“核心商品通脹”到“核心服務通脹”的美債交易節奏

01 當前CPI的加速回落並不會撼動美國聯準會的態度

很多人可能只是看到資料出來了以後CPI有了比較大的一個降幅。因而就開始做出比較激進的一些交易反饋。事實上來講資料的背後一些細節的研究需要更為精準到位才能一窺究竟；關於美國當前通膨的成因去年年底到今年我都和大家拆分過，整體通膨成因我總結了五大因素，當然我們可以採用12月1日鮑威爾布魯金斯學會發表題為“通膨和勞動力市場”（Inflation and the Labor Market）的演講以及演講後的回答，將美國核心通膨拆解為“核心商品通膨、住宅服務通膨、除住宅服務外的其他核心服務通膨”三項；

圖：鮑威爾的通膨拆分三項

左邊兩部分我們可以統稱為“服務性通膨”，商品通膨和服務性通膨的原因和解決是不一樣的，相對來講商品性通膨的解決更為容易一點，今年全年我們來看，商品性通膨的偏離以及商品性通膨的回歸是貫穿了整個今年的一個重點；

圖：核心CPI和服務CPI還沒有跡象，主要靠商品通膨的回歸

鮑威爾講到聯邦市場公開委員會會關注核心商品即期價格，既然會提到即期價格，也就意味著FED委員會對於商品的即期遠期隱含的通膨含義還是有非常深刻的理解；我們可以從CPI和核心CPI的差上看得出來美國通膨和核心通膨的偏離，短期供應結構問題、需求邊際等因素的作用下，商品性通膨在今年上半年成為了主要矛盾，伴隨著今年的六七月份核心商品superback的擠倉完成了商品通膨的見頂，整個核心商品的遠期結構快速回落，“商品通膨”的偏離在今年下半年得到了一個大幅度的一個修復；

圖：能源通膨同比和WTI遠期結構同步

圖：從油氣傳導到汽油後極端的裂解價差意味著“商品通膨”的高潮

商品通膨的供應問題隨著時間的推移逐步解決，而需求側含了三塊，一是財政刺激帶來的一個額外需求；另外是收入薪資循環帶來的需求；還有是低利率刺激的住房需求，其實這三塊正好對應的也就是商品通膨的需求，其實也是我們從需求角度上去看的三大通膨的成因；

圖：商品通膨拐點到加速-2023年轉向核心服務通膨

美國核心CPI與非核心CPI的差值的變動在疫情後來源於商品性通膨的供給問題，自今年下半年以來差值壓縮，商品性美國聯準會擔心通膨預期形成一致性，隨著通膨在年中達到沃爾克時代後40年來的最高值，商品性通膨問題逐漸向服務性通膨過渡，工資-通膨螺旋擔憂上升，勞動力市場火熱，房價高企，就目前的細分通膨資料情況來看，對於美國聯準會的貨幣政策部門更關注“服務性通膨”這一部分，目前服務性通膨還處在比較高的一個水平，在商品性通膨退潮後才能發現“服務性通膨”中最具粘性的那一環；

圖：利率到房價再到房租通膨的傳導大致需要12個月

可以看到，由於美國CPI住所滯後於實際租金價格，而整體滯後於房價約12個月左右，由於今年下半年以來房價的持續下跌，美國20城房價指數已連續7個月回落；7月起全美公寓房租價格環比已在放緩，9月起環比轉負，並且連續三個月跌幅擴大。因此，從11月CPI住房價格環比增速放緩情況看，明年CPI住所的放緩趨勢大機率已經形成；

02 2023年的焦點從“核心商品通膨“”到“核心服務通膨”

“服務性通膨”是明年通膨和央行交易的重心，更重要的是對於美國聯準會口中“扣除以外的核心服務通膨”。因為聯準會認為這一部分跟美國的勞動力就業薪資是更為緊密，其實美國聯準會比較擔心的就是美國長期的一些因素，勞動力的因素，就業結構的因素導致收入薪資呈現一個螺旋式反饋。因為如果螺旋式反饋將意味著美國的核心服務性通膨回落的速度可能就會比較慢；

圖：核心服務通膨依舊保持較高增速壓力

在剔除住房租金後的CPI服務分項中，依然保持著高水平增長，目前這一點還沒有明顯的看到一個放緩的跡象。所以在此時如果你認為美國聯準會很快的會改變態度是不可能的；

美國聯準會希望能夠實現一個軟著陸，也就是說勞動力的缺口適當的回補，一些就業崗位空缺是大幅度的減少，一些薪資增速降低一些。但最後都不是說以危機的方式去產生，最好是通過維持一段時間的高利率，適當的讓這部分得到一定的限制來緩解整個核心服務通膨的壓力，使得整個通膨能夠得以回歸，這就是目前美國聯準會的一個態度。

那對於我們的交易者來講就是不見兔子不撒鷹，而這個兔子絕對不是一個簡單的CPI資料，而是要看CPI資料的哪一部分，在明年我們將更多關注的就是“服務型通膨”裡邊更為重要的核心服務型通膨的變化。

薪資和剔除住所的核心服務通膨相對同步，因此明年薪資和就業市場更是重要的資料點。一方面，薪資能夠影響勞動力市場產生變化，因而作用於薪資-通膨螺旋的形成；另一方面，薪資將影響核心CPI中非住所分項，沒有財政刺激的超額需求後，收入變化帶來的常規需求也將作用於核心CPI。我們認為明年市場可能會對薪資和勞動力市場的反應更加敏感；

那麼如何從薪資增速展望貨幣政策？從長時間維度看，薪資增速與央行貨幣政策保持著正相關性，只要薪資增速正常、經濟平穩運行，貨幣政策相對穩定，薪資增速過高則需要加息抑制過熱經濟，薪資增速過低則需要降息刺激需求。因此一旦出現薪資增速放緩、通膨放緩，央行即可做出貨幣政策行動。

圖：勞動力成本和小時薪資增速依然很高

根據過去幾輪週期總結，在疫後財政政策造成異常薪資變化後，私人非農平均時薪同比增速需回到3%以內，才可同時期望貨幣政策的轉向。因為如果薪資增速過低，就業市場過於惡化，可能會導致美國經濟實質性硬著陸。美國聯準會也即在此維持平衡，避免硬著陸可能性增加，也降低通膨和薪資增速。

03 “核心商品通膨“”到“核心服務通膨”的美債交易節奏

目前市場定價加息重點仍為4.87%，明顯低於美國聯準會公佈的利率終點，我們認為，儘管鮑威爾沒有必要採取沃爾克破釜沉舟式的加息方式，但低估美國聯準會政策決心或許將如同今年7月一般再次為市場帶來預期差；

今年美國聯準會開啟貨幣緊縮週期後，美債長短利差持續快速收窄。可以看到，美債與通膨變化的第一階段來自於通膨拐點的出現，即商品性通膨達到高點極值，同時10年期與2年期美債發生倒掛。此時商品性通膨中的供給矛盾開始緩和，但經濟本身並無大礙。

當商品性通膨的供應壓力緩解，對於長端的通膨壓力同樣得到釋放，此時對於短端的加息並不能賦予退坡預期。然而，在6月的這次10-2利差倒掛時，市場對於後期加息的幅度和力度已經產生了放緩預期。相對應的，美國10年期國債殖利率經歷了一波自3.49%到2.60%近90BP的下行。而這下行幅度低估了美國聯準會控制通膨的動作和決心，也同樣低估了通膨拐點出現後放緩的速度。在看到拐點後市場就開始預期後面通膨回落速度的加快，但實際上並沒有那麼樂觀。

隨著高強度加息的延續，美債與通膨變化的第二階段出現在3個月和10年期美債的倒掛。在10Y-3M利差在0附近徘徊數月後，於11月轉負並快速加深，此時商品性通膨正加速回落，通膨貢獻也正式讓步於服務性通膨。由於此前供應問題已解決，商品性通膨的加速回落源自於對弱需求的預估。自10Y-2Y、10Y-3M轉負後，至今已倒掛70BP以上。

在10Y-3M倒掛後，10年期美債同樣自4.10%回落至目前3.50%附近，回落幅度超60BP。對於目前的悲觀預期，應當同樣謹防通膨和需求端的預期差。

第一，在通膨方面，商品性通膨從拐點出現到加速消退，但並不意味這通膨的頑疾已經被祛除；明年服務性通膨是否快速回落至關重要。

第二，在需求方面，是否過度擔憂未來的需求端。傳統週期中美國的經濟情況、商品性通膨和就業基本吻合，但在上一節中我們談到，這一輪商品性通膨和薪資的偏離較大。商品供給側問題消除，但工資-通膨螺旋中的薪資依然強勁，私人非農薪資在存在財政刺激基數效應的基礎上依然能有接近6%的同比增長，如果在這個時間點計入過於悲觀的預期，實際上並完全沒有考慮到目前就業薪資的韌性還沒有發生變化。

在通膨、特別是服務性通膨未能有明顯加速回落趨勢的情況下，進一步押注衰退預期的邊際存在風險，交易美債10年期朝著3.5%以下在當前看或許並不具備很高的可能性，低估美國聯準會5-5.25限制性利率水平或許會產生今年7月市場反轉的復刻。同樣，對於4以上的美債10年期亦不能輕易看空，高估或低估美國聯準會在經濟和通膨之間的平衡都不可取。必須看見薪資韌性的緩解與服務性通膨的緩解，才能迎來美國聯準會貨幣政策的轉向預期。

本文作者：付鵬的財經世界，本文來源：付鵬的財經世界，原文標題：《“核心商品通膨“”到“核心服務通膨”的美債交易節奏》