平成衰退，令日本經濟失去了三十年。這既是日本經濟史中的一段悲哀，也是各國需要引以為戒之處。如果這場連綿三十年的經濟不景氣給其他國家留下什麼教訓，筆者認為那就是資產負債表衰退。
筆者將日本經濟劃分成三個不同時段，第一時段是高速增長和(6.16, 0.09, 1.48%)資產泡沫期，1982~1991年日本經濟平均增長4.4%，消費增長4.0%，通貨膨脹1.9%，平均政策利率4.4%。第二時段的第一部分是1992~2001年，平均GDP增長1%，平均通膨0.4%，政策利率降到3.2%。第二時段的第二部分，2002~2011年平均增長進一步下降到 %，消費只有0.6%，通膨更為-0.2%，平均利率 2%。第二時段的特點就是經濟持續低迷，消費信心不足，投資意願不足，就業機會消失，資產價格持續下跌。第三時段是2012~2021年，安倍晉三第二次出任首相，推出安倍經濟學，用 QE（量化寬鬆）、財政擴張和結構改革“三支箭”，對日本經濟施行強刺激。日元匯率大跌，股市大升， 實行持續的負利率政策，但是經濟增長仍無起色，消費增長更進一步下降，通縮狀態大體不變，直至最近油價暴漲帶來了一點通膨預期。
平成衰退前的日本，依靠出口創造出了一個舉世矚目的奇蹟。日本人均GDP於1981年超過西德，1983年超過英國，1987年超過美國。Made in Japan 的產品在各國攻城拔寨，日本的海外投資也異軍突起。從汽車到電器，從銀行到遊客，從物業投資到藝術品拍賣，世界驚呼日本即將佔領世界。
為了扭轉貿易不均衡，美國主導了廣場協定，日元對美元匯率在1985年為360，一年後為250，1994年更升破80。為了對沖匯率升值所帶來的貨幣緊縮，日本銀行在一年時間內將利率降低了一半。超低的資金成本和超高的儲蓄率為日本營造出極其寬鬆的貨幣環境，也開啟了資產價格暴漲之旅。日本的房價和股價在五年中翻了起碼三倍。美國媒體渲染，日本皇宮附近一片土地的價值，就可以買下整個加利福尼亞。
匯率強勢和資產升值，也將日本國內形成的資產泡沫帶向海外，日本企業到處收購，日本遊客也出手豪爽。日本投資者湧入紐約、夏威夷、加利福尼亞和藝術品市場，買買買！1989 年三菱地所以天價奪得洛克菲勒中心，成為“日本買下美國”的標誌性事件， 日本資產泡沫那時候也接近了頂峰。
同一年，日本銀行開始調高政策利率，收緊銀根， 但是房價和股價繼續上揚。日本央行最後一口氣上調了利率100個基點，成為壓倒駱駝的最後一根稻草。大幅提高的資金成本和迅速下滑的資產價格，令高槓桿炒作的資金猝不及防，資金連環潰敗，而銀行此時也強制回收貸款。日本的資產泡沫轟然坍塌。
日本央行的激進加息，戳破了日本的資產泡沫。不過幾乎所有人都認為這不過是一個下行週期，經濟很快便可以恢復元氣，企業繼續招聘人手作跨週期準備。日本銀行也展開了常規的降息舉動，日本政府更先後推出了 12 個追加預算，試圖通過用財政政策刺激經濟。
出人意料的是，銀行借貸卻沒有像過去週期那樣反彈。房地產價格的大幅下跌，製造出大量的不良資產。另外，日本企業之間相互持股，股價暴跌令自身資產和銀行資產產生連帶壞賬。日本銀行業的資產負債表遭受重創，貨幣擴張政策無法通過銀行中介傳導到實體經濟。對此日本政府沒有作出迅速有效的應對政策， 小規模的財政刺激措施也未能扭轉經濟不景氣的大局。
房市暴跌，還改變了買房人“房價只升不跌”的信念，住宅成交量急速下降，各類開發商的現金流出現危機，並觸發連鎖反應。多數學者將日本失去的三十年歸咎為房地產泡沫破滅。房地產泡沫破滅的確觸發了日本經濟衰退，但是筆者相信這並非日本經濟一蹶不振的根本原因。幾乎所有國家都曾經歷過房地產泡沫破滅，並由此導致經濟衰退，可是衰退之後經濟一般都重回上升軌跡。
日本持續衰退的根本問題，在於資產泡沫破滅後的政策處置不當，聽任悲觀預期的蔓延、固化。日本政府一直拖延處置銀行的不良資產，窒息了實體經濟， 固化了通縮預期。
2001年，日本銀行推出量化寬鬆政策，這是主要工業國中首次應用QE。雷曼事件後，日本也加入了QE大軍，但是卻始終未能擺脫通縮預期，消費低迷；沒有消費，企業也就沒有意願投資本土，就業市場持續慘淡。
這時期是生產線全球化的大時代。亞洲新興國家的崛起和中國成為世界加工廠，導致大量日本生產線外移。其實日本企業的出口能力並沒有受到太多的削弱，但是就業機會就沒有出現在日本本土。年輕人選擇躺平，加上人口老化，消費和增長遭受趨勢性弱化。
2012年，日本政壇出現了一個異類，給經濟帶來了新的希望。安倍晉三第二次擔任日本首相，並推出“三支箭”政策，以積極的貨幣政策、靈活的財政政策和結構性改革作為經濟政策綱領，俗稱安倍經濟學。安倍的財政之箭，成效一般；改革之箭，更是雷聲大雨點小；但是貨幣之箭，卻是世界等級的。日本的擴表規模與GDP的比例，是美歐央行的兩倍，很快更實施負利率政策。肆無忌憚的印錢和刻意的匯率貶值， 催生出久違的股票大牛市。
然而日本實體經濟卻不盡如人意，平均GDP增長與之前的十年差不多，通膨率和通膨預期都不理想(32.02, 0.21, 0.66%)。調高消費稅和疫情更令消費信心進一步下滑。近來石油價格暴漲，拉升起日本的通貨膨脹，日本的CPI數字比起歐美要低很多，不過總算超過了2%的政策目標。但沒有收入增長的物價上漲，並不值得慶幸。
日本為什麼一直走不出通縮的泥沼？野村綜合研究所主席研究員辜朝明對此有獨到的見解。他認為日本所經歷的經濟衰退，不是傳統意義上的由需求、供應、庫存或外部因素觸發的衰退，而是由大家一起減債引起的，叫資產負債表衰退。
現代社會中，資產規模往往和借貸規模連在一起。借錢越多，資產往往也多，所以很多首富們身上也背著大量債務。大家對未來有信心，一起借錢，經濟活動就繁榮，資產價格就上升，消費信心也同樣高漲。過去一百年，幾乎每一個崛起的國家，都經歷了一場資產負債表的擴張。
反過來當大家對經濟前景、盈利前景、資產前景感到悲觀的時候，企業手頭有錢想的是還債，而不是投資。個人有錢想的是捂緊錢包，而不是買房子，也不是盡情消費。大家都不願意借錢，那麼擴張性的貨幣政策沒法轉化成經濟活動，更帶不出乘數效應，無論減息還是擴表也就都達不到政策效果。
在失去的三十年中，日本政府和央行不可謂不努力，他們不遺餘力地推出刺激政策，但是如果經濟實體的信心不足，預期不改，一切政策流於空轉。民間的資產負債表收縮，抵消了政策的擴張。辜朝明認為這才是日本經濟長期低迷的核心原因。
這種情況不僅在日本有，在其他經濟體中也出現過。擠牙膏似的刺激政策無助於打破預期，無法制止資產負債表的縮減，經濟活動只會螺旋式下降，形成惡性循環。政策應對必須從早、從重，務求在悲觀預期固化之前打破僵局。
（作者係瑞信亞太區財富管理部大中華區副主席）
