2024年05月02日10:30 市場資訊
資料來源：新浪財經
作者：平安首經團隊
核心觀點
美國時間2024年5月1日，聯準會FOMC會議維持利率不變，宣布將於6月放緩縮表。會議聲明和鮑威爾講話後，市場交易寬鬆：10年美債利率日內跌4BP至4.64%，美元指數日內跌0.6%至105.7，標普500指數小幅收跌。
會議聲明：放緩縮表。 5月會議維持5.25-5.5%的政策利率目標區間，符合市場預期。縮表方面，會議宣布將從6月1日起，將每月被動縮減600億美元國債放緩至每月250億美元；同時維持每月350億美元MBS減持目標不變，並將超過該上限的本金支付重新投資於美國國債。這項決策在放緩縮表的時間和幅度上都略超出主流預期。先前，較多市場觀點認為聯準會在6月會議正式宣布放緩縮表；國債縮表速度將放緩至每月300億美元。聲明在經濟描述部分，新增「通膨走向2%目標缺乏進展」。
鮑威爾講話：承認“信心下降”，避談“再加息”。面對第一季通膨數據反彈，市場質疑年內會否還有降息、甚至會否重啟升息。整體來看，鮑威爾既沒有漠視通膨風險，但也沒有「過度反應」。一方面，鮑威爾承認，取得降息所需信心的時間可能比先前預期的更長，但並沒有否認年內降息的可能性。另一方面，在面對“再加息”的討論時，其稱為“不太可能”，強調政策主要關注保持利率的時間（而不是水平）。
政策邏輯：降息尚遠。本次會議聲明和鮑威爾的演講可能令市場感受偏「鴿」。但我們認為，在6月會議前，美國通膨黏性的風險仍高，市場降息預期「易冷難熱」。首先，預計第二季通膨仍會維持在高水準。其次，未來1-2個月經濟和就業市場大幅降溫的機率較低。最後，放緩縮表（QT）對降息（預期）的影響偏於中性。市場對於降息的判斷更取決於通膨和就業表現，而非放緩QT決策本身。我們預計，聯準會在6月會議中，經濟預測和點陣圖可能暗示年內降息幅度由3次減少至1次左右。
市場展望：「緊縮交易」延續。降息預期的波動仍可能引發資產價格的波動。美債方面，預計第二季10年美債利率波動中樞處於4.6%的較高水準。如果市場降息預期持續下降至0，10年美債利率上限可能拓寬至接近5%。美股方面，第二季波動和調整風險仍偏高。當10年美債利率超過4.3%時，標普500指數的風險溢酬水準高於0.5個百分點，美股調整壓力客觀上升。美元方面，預計美元指數仍將偏強。美國經濟較強與通膨黏性，賦予聯準會不急於降息的底氣，支撐美元指數維持較高水準。
風險提示：美國通膨超預期反彈，美國經濟超預期下行，美國金融風險超預期上升等。
聯準會2024年5月會議不降息，但宣布將於6月開始放緩縮表。在今年第一季通膨反彈的背景下，本次聲明僅稱“通膨走向2%目標缺乏進展”，對於通膨反彈的描述有些過於溫和。鮑威爾演講承認，取得降息所需信心的時間可能比先前預期的更長，但也弱化了「再加息」的討論，令市場感受偏鴿派。我們認為，鑑於美國通膨黏性的風險仍高，預計在6月會議前，市場降息預期「易冷難熱」。降息預期的波動仍可能引發資產價格的波動，第二季「緊縮交易」風格可能延續。
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會議聲明：放緩縮表
聯準會2023年5月議息會議聲明，維持聯邦基金利率為5.25-5.5%目標區間，符合市場預期。同時，聯準會維持其他政策利率：1）將存款準備金利率維持在5.4%；2）將隔夜回購利率維持在5.5%；3）將隔夜逆回購利率維持在5.3%；4）將第一級信貸利率維持在5.5%。
縮表方面，聯準會宣布將從6月1日起，將每月被動縮減600億美元國債放緩至每月250億美元；同時維持每月350億美元MBS減持目標不變，並將超過該上限的本金支付重新投資於美國國債。這項決策在放緩縮表的時間和幅度上都略超出主流預期。先前，較多市場觀點認為聯準會在6月會議正式宣布放緩縮表；國債縮表速度將放緩至每月300億美元（此前3月會議紀要顯示，聯儲官員普遍贊成將國債削減規模減少大約一半）。
經濟與政策描述部分，3月會議聲明的主要改動包括： 1）在首段描述經濟時，維持「經濟成長保持較強速度、就業強勁且失業率保持低位、通膨在過去一年改善但維持高位」的表述，但新增了「近幾個月，通膨走向2%目標缺乏進展」。 2）在描述通膨和就業的風險更加平衡時，新增了「過去一年」的時間限定。上述兩處改動，都與今年第一季美國通膨讀數反彈的事實有關，但表述上相對隱晦，在承認近期通膨反彈的同時，也強調過去一年的進展和通膨改善的方向。 3）新增了有關放緩縮表的表述。
5月會議聲明後，市場暫時交易「寬鬆」但幅度有限： 10年美債收益率短暫下降3BP至4.62%，但很快反彈2BP；標普500指數跌幅收窄、納斯達克( 15840.9583 , 235.48 , 1.51% )指數由跌轉漲；美元指數小幅下跌且跌幅很快收窄。
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鮑威爾講話：承認“信心下降”，避談“再加息”
面對第一季通膨數據反彈，市場質疑年內會否還有降息、甚至會否重啟升息。整體來看，鮑威爾既沒有漠視通膨風險，但也沒有「過度反應」。一方面，鮑威爾承認，取得降息所需信心的時間可能比先前預期的更長，但並沒有否認年內降息的可能性。另一方面，在面對“再加息”的討論時，其稱為“不太可能”，強調政策主要關注保持利率的時間（而不是水平）。
鮑威爾講話後，市場感受偏鴿： 10年美債利率最深跌幅約4-5BP、一度跌破4.6%關口，但此後跌幅縮窄，收於4.64%，整日下跌4BP；美股三大指數一度上漲，但尾盤迅速回落，最終標普500和納指小幅收跌、道指小幅收漲；美元指數經歷「N」型走勢，於鮑威爾講話後先跌後漲，尾盤又轉跌，日內跌約0.6%至105.7附近。
具體來看：
1）關於「再加息」。第一個問題是目前利率水準是否達到“充分限制性”，實則試探聯準會再加息的可能。鮑威爾第一次回答時只稱，目前利率已經是“限制性”，但沒有正面回答是否“充分”；後來在記者追問下，其稱，利率水平可能在一段時間後（over time）是充分限制性的。第二個問題直接詢問了再加息的可能性。鮑威爾稱，「不太可能」（unlikely）；目前的主要問題是保持當前利率多長時間；其現在認為不會再加息，當然如果未來其認為需要調整貨幣政策立場，那麼也會這麼做。有記者問，這次完全沒有關於升息的討論嗎？鮑威爾稱，政策主要還是聚焦於維持當前利率。
2）關於降息。鮑威爾在開場中稱，近期的數據還沒有給聯邦儲備銀行可以降息的「更大信心」（greater confidence），而且（取得更大信心）的時間可能比先前預期的更長。有記者問，今年會不會有降息？鮑威爾稱，我不會這麼思考問題；第一季我們沒有看見通膨改善的進展，這意味著可能需要更長時間，但不知道具體需要多久。有記者問，今年不降息的機率是否上升？鮑威爾稱，其沒辦法提供具體的機率；強調只有在取得「信心」的時候會降息。關於降息的具體條件，鮑威爾舉例稱，如果就業強勁且通膨更持久，聯準會會推遲降息；但如果通膨回落、或者出現意外的就業冷卻，則可能降息。
3）關於通膨。有記者問目前通膨是不是最關鍵的數據？鮑威爾稱，未來幾個月的通膨讀數無疑是重要的，儘管聯準會關注數據的整體（totality）。有記者問通膨的哪些部分是「暫時的」？關於通膨前景的判斷，鮑威爾稱，其預測仍是今年能夠下降，只不過對於這項預測的信心出現下降。關於薪資增速，鮑威爾稱，目前工資增速仍高於疫情前，但也在改善；長期來看，如果工資增速高於生產力增速，會有通膨壓力。關於房屋通膨，鮑威爾稱，房屋通膨其相對於市場租金的滯後性可能更強；其有信心房屋通膨會回落，只是沒有那麼有信心了。
4）關於滯脹。有記者問，目前「滯脹」是不是風險？鮑威爾稱其曾經在「滯脹」附近，當時失業率超過10%、通膨率也很高；目前失業率在4%以下，通膨也沒那麼高，其不知道這種擔憂從何而來；目前美國經濟狀況仍是健康的。
5）關於縮表與降息的關係。有記者問，放緩縮表是否意味著可以延後降息？鮑威爾連忙澄清“不是”，稱應該將放緩縮表的舉動獨立來看，此舉唯一的目的是確保後續的縮表進程能夠順利（smooth）。
6）其他。有記者試探地問今年大選會否對貨幣政策產生影響。鮑威爾明確表示不會，並解釋稱，聯邦儲備銀行光考慮經濟因素就已經很難了；其只做其認為正確的事情；其經歷了四次大選，可以回溯美聯儲詳細的會議記錄（transcript），都沒有提及大選。有記者問如何理解不同國家貨幣政策的分化？鮑威爾稱，美國與其他多數國家的不同在於，經濟成長十分強勁，所以可以（在降息上）更有耐心；新興市場由於更完善的政策體系，其所受衝擊並不明顯。
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政策邏輯：降息尚遠
本次會議聲明和鮑威爾的演講可能令市場感受偏「鴿」。在面對一季度通膨連續三個月超預期反彈的事實，一方面，本次聲明僅稱“通膨走向2%目標缺乏進展”，對於通膨反彈的描述有些過於溫和；另一方面，鮑威爾講話時弱化了「再加息」的擔憂，在消除「最差情形」後，市場可能重拾關於降息的憧憬。此外，本次會議宣布放緩縮表，客觀上是呵護流動性的操作，也可能助長市場的鴿派感受。
但我們認為，在6月會議前，美國通膨黏性的風險仍高，市場降息預期「易冷難熱」。
首先，展望通膨走勢，預計第二季仍會維持較高水平，因能源、房屋、非住宅核心服務價格都可能偏高（參考報告《美國第一季經濟數據解讀：「膨」的風險在上升》） ；
其次，經濟與就業方面，儘管近期數據顯示美國經濟出現一些降溫訊號（如第一季GDP增速回落、4月ISM製造業PMI重新陷入萎縮區間等），但就業數據仍穩健（如3月失業率仍低至3.8%、4月「小非農」超預期增加19.2萬等），未來1-2個月經濟就業市場大幅降溫的機率較低。
最後，放緩縮表（QT）對降息（預期）的影響偏於中性。今年2月一份實證研究顯示，宣布開始QT僅會導致1-30年期美債殖利率小幅上行約4-8BP[1]。目前，聯準會已經明確放緩QT的決策不改變貨幣政策立場，旨在弱化這項決策的政策訊號。所以，放緩QT對市場情緒的影響可能亦會有限。我們認為，市場對於降息的判斷更取決於通膨和就業表現，而非放緩QT決策本身。如果放緩QT時，經濟和通膨數據不支持聯邦儲備銀行很快就降息，那麼放緩QT後，市場可能認為降息的必要性進一步下降，令降息預期推遲。本次記者會的相關提問，恰折射出市場類似的擔憂。
我們目前預計，基準情況下，聯準會年內僅降息一次，首次降息可能在四季；預計聯準會在6月會議中，經濟預測和點陣圖可能暗示年內降息幅度由3次減少至1次左右。
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市場展望：「緊縮交易」延續
對市場而言，目前市場降息預期雖已調整，但仍有明顯分歧，降息預期的波動仍可能引發資產價格的波動。根據CME數據，在聯準會5月會議後，市場預計年內不降息、降息一次和降息兩次（及以上）的機率分別為15.8%、42.7%和41.5%。
在此背景下，美債方面，預計第二季10年美債利率波動中樞處於4.6%的較高水準。觀察到，CME利率期貨市場對年內的降息次數（加權平均）預期每減少1次，對應10年美債利率上升20BP左右。這意味著，如果市場降息預期持續下降至0，10年美債利率上限可能擴大至接近5%。美股方面，第二季波動和調整風險仍偏高。觀察到，過去一年，當10年美債利率超過4.3%時，標普500指數的風險溢酬水準高於0.5個百分點，美股調整壓力客觀上升。所以，如果降息預期低於3月會議引導的年內3次左右，那麼美債利率對於美股的衝擊仍可能反映出來。美元方面，預計美元指數仍將偏強。儘管近期日本政府乾預可能令日圓有所升值、加大美元指數波動，但150以上的日圓匯率水準仍處於絕對「弱勢」；正如鮑威爾所述，美國經濟較強與通膨黏性，賦予聯準會不急於降息的底氣，這也將支撐美元指數維持在高水準。
