來源：滄海一土狗
突破4.34%的核心驅動力(2.990, 0.00, 0.00%)將是什麼？持續向上的美股！
近期，美國6月的就業資料落地，ADP資料大超預期，非農資料不及預期，薪資資料超預期：
1、美國6月ADP就業人數49.7萬人，預期22.8萬人，前值27.8萬人；
2、美國6月季調後非農就業人口增20.9萬人，預期增22.5萬人，前值自增33.9萬人修正至增30.6萬人；
3、平均每小時工資同比升4.4%，預期升4.2%，前值升4.3%；環比升0.4%，預期升0.3%，前值自升0.3%修正至升0.4%；
對於這一系列就業資料，債券市場的反饋是：十年美債利率有效突破4%，創了今年以來的新高。
十年美債利率的上一個高點在4.34%，當下，我們很關心的一個問題是，它會不會突破去年的高點？這篇文章將圍繞這個問題展開。
十年美債的定價框架
在《美元系統的運行機制——兼論金融研究的意義》一文中，我們構造了一個十年美債利率的定價框架，更進一步，我們可以把這個框架精煉為三大主體和三大因子，具體如下圖所示：
主體1——美國貨幣市場——加息預期及聯邦基金利率本身會把很多美元抽到美國貨幣市場，對應的因子就是美國貨幣政策，可以用兩年美債觀測；
主體2——美國股票市場——樂觀的動物精神會把很多美元抽到美國股票市場，對應的因子就是美國風險偏好，可以用標普500指數觀測。在這裡我們還應該注意的是，股票市場和實體經濟以及樓市是並列的，股票市場可以作為一個代表，代表剩下兩個市場。
主體3——非美市場——這是一個極其混雜的變數，包括歐洲、日本、中國等一系列非美國家的混合因素，有時候這些大批發商會投放美元，有些時候這些大批發商會回籠美元。
根據這個框架，分析十年美債利率走勢就意味著同時去判斷：1、美國貨幣政策、2、美國風險偏好 和 3、非美因素。
由於非美因素過於複雜，且包含了諸多地緣政治博弈，為了簡化分析，我們可以把這個問題簡化為判斷美國貨幣政策和美國風險偏好。
美國的貨幣政策
在《如何用兩年美債跟蹤市場的加息預期？》一文中，我們討論過一個觀點，相比於極其混雜的十年美債利率，兩年美債利率極其乾淨，十分純粹地反饋預期加息路徑。
本輪就業資料導致兩年美債利率劇烈波動，一度飆升至5.12%，之後回落至4.95%附近。
如上表所示，兩年美債利率和預期加息路徑是一個對應關係，不難發現，4.91%的兩年美債意味著市場對美國聯準會的貨幣政策很悲觀。投資者們認為未來的預期路徑為：
a、未來三次會議25+25+25；b、高點位置6.0%；c、2024年3月降息；d、每次降息25bp；
事實上，兩年美債利率一直在根據增量資訊調整，其背後的實質則是動態調整的預期路徑。
美國的風險偏好
站在十年美債的角度，預期加息路徑只是其中的一個影響因子，風險偏好也佔據了相當大的權重。
如下圖所示，十年美債和兩年美債的利差顯著上升，這意味著，在非美因素相對可控的情況下，美國的風險偏好顯著提高了。
此外，從標普500指數的走勢來看，風險偏好上升的態勢也很明顯：
不難發現，目前，美國的風險偏好表現出兩大特徵：
1、強烈的上升勢頭，標普500今年上漲近15%；
2、較強的韌性，儘管加息預期上調，但每股調整幅度很小；
綜合貨幣政策和風險偏好兩因素，不難得出一個結論，對於十年美債創今年以來的新高，貨幣政策和風險偏好均有貢獻，並且風險偏好的貢獻更大。
居於主導地位的風險偏好
在 十年美債利率的定價框架中，有一個容易被忽略的點：貨幣政策和風險偏好的相關性。
我們在《如何預判美國聯準會何時降息？》一文中討論過這個問題，這篇文章的主旨在於：美股或者說風險偏好是美國聯準會的重要決策依據。
其背後的原理為：當貼現率中樞保持剛性時，只要經濟預期發生下行，股市立馬就會有所反饋，美國聯準會就能捕捉到經濟預期下行的訊號。當股市的跌幅積累到一定程度，聯準會就會有所行動，開始降息。
事實上，現在的情況很糟糕，美國聯準會已經加息了很多次，並且未來的加息預期也很豐滿，但是，我們依然無法從股市捕捉到經濟預期向下的訊號。
根據《如何預判美國聯準會何時降息？》一文的框架，美國聯準會不得不一直保持鷹派立場。這就導致了一個極其詭異的局面：只要美股持續上漲，美國聯準會就不得不一直加息。
所以，美國強勁的風險偏好才是一切不幸的根源。
結束語
綜上所述，我們就梳理清楚了一個問題：十年美債突破4.34%的核心驅動力將是什麼？持續向上的美股。
只要美國本土的 動物精神保持亢奮，風險偏好處於高位，美股就會不斷向上，十年美債突破前高也只是時間問題。
與我們的直覺相反，強勁的就業資料和有韌性的通膨資料只是一個結果，根子還是在風險偏好上，不有效遏制住風險偏好，我們很難看到cpi回到美國聯準會的目標位置。 對於美國聯準會莫名其妙的通膨目標，更可能的情形是：當標普500下挫20%，即便cpi沒回到2%，聯準會也不會繼續去強調2%的目標了。
重點還是美股，通膨目標只是個幌子。
回到國內的資本市場，結論很清晰：看具體的點位是沒意義的；很多人想著虛無縹緲的“七翻身”，我的回應是，抬頭看看美股。
多去復盤一下2018年底的美股和a股， 不要想當然地歸因，就能擺脫很多噪音的干擾。
經濟全球化的一個必然結果是全球資本市場形成一個有機整體。
ps：資料來自wind，圖片來自網路
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