2023年12月10日20:23 市場資訊
資料來源：新浪財經
摘要
過去一段時間，長端美債利率從5%快速降至4.1%，成為包括美股、黃金、新興等資產表現的主線。目前CME利率交易明年3月降息，全年降息5次，基本面角度看已然過度。我們提示下週聯準會再敲打的風險。但如果聯準會提前降息，可能因為什麼？
一、美債利率下行的原因：期限溢價與實質利率回落
自10月19日高點以來，美債利率基本回吐9月以來漲幅，與先前沖高相反，利率回落以期限溢價和實際利率為主要貢獻，分別反應發債壓力緩解和經濟數據降溫。但要注意的是，往後看第一季仍有發債小高峰，近期利率和油價下行也可能導致「軟數據」再反彈。
二、降息交易是否過度了：基本面並不支持，3月降息時間也非常緊張；關註明年初通膨與發債擾動
目前市場預期3月開始連續降息，即便非農超預期也並未大幅修正此一局面。我們認為從基本面的角度看並不支持這一點，一則高利率對存量的擠壓有限，消費仍具有韌性，基本面突然和深度下滑的可能性較低；二則利率驟降也會使好不容易被抑制的地產等需求重新被激活；此外時間上僅剩兩次會議也非常緊張，還要管理縮表預期，根據上一次經驗，從暗示結束加息到首次降息持續了半年時間。
三、如果提前降息，可能會因為什麼？預防式降息、避險流動性收緊、大選可能影響
我們認為基本面並不支援聯準會在一季開啟降息。但若假設聯準會出於非基本面因素選擇提前降息，可能的考慮來自以下三個面向：「預防式」降息，例如1995年和2019年、對沖縮表的流動性收緊影響（我們判斷第二季度開始顯現）、避免距離大選太近有乾擾選擇之嫌。
過去一段時間，長端美債利率從5%快速降至4.1% ，成為包括美股、黃金、新興等所有資產表現的主線。有趣的是，短短一個月前的「 high for longer 」擔憂已被拋在腦後，連鮑威爾的「敲打」也被完全忽視。11月FOMC第二次暫停升息和聯準會理事Waller的降息表態成為分水嶺，市場不僅交易升息結束，降息預期也不斷前置，當前CME利率期貨已開始交易明年3月降息，全年降息5次。從基本面角度來看，市場交易的降息預期顯然已經過度，我們也提示下週12月FOMC會議聯準會再度敲打的風險。但如果聯準會就是不以基本面出牌提前降息，又可能是出於什麼原因？
一、美債利率下行的原因：期限溢價與實質利率回落
自10月19日高點以來， 10年美債利率累計下降76bp至4.2% ，基本回吐9月以來的漲幅。先前利率衝高至5%主要受到期限溢價和實際利率的推動，分別反映財政部發債供給增加與經濟超預期韌性的重新定價。自10月下旬以來，利率回落的主要動力正好與此相反，期限溢價和實際利率回落也成為主要貢獻。
1)相比利率預期，期限溢價是主導，反映發債壓力緩和。從期限溢價及利率預期拆解看，利率預期下降22bp至4.4% ，主要受降息預期前置影響；期限溢價下降67bp並再度轉負至-0.2% ， 9月前超預期發債前的低點-0.5% 。目前TGA帳戶已回補至財政部計畫的7,500億美元，且10月財政部公佈[1]的4Q23發債計畫較其7月宣布規模下滑760億美元至7,760美元。但明年第一季仍是發債小高峰，財政部1Q24預計發債8160億美元，比4Q23小幅增加，仍需關注風險溢價是否反覆甚至重新回正。
2)相比通膨預期，實際利率是主導，反映經濟數據降溫。從實際利率和通膨預期拆解看，實際利率下降50bp ，通膨預期下降26bp ，經濟數據尤其是PMI這種調查「軟數據」降溫，都給10月經濟「再加速」降溫。不過要注意的是，大幅擺動的金融市場和大宗商品價格也會影響經濟數據，特別是與預期相關的「軟數據」 ，例如此前利率的大幅上行和油價大漲造成了近期PMI的低於預期，那麼也要注意過去一段時間利率驟降和油價大跌後的數據可能再度超預期。
二、降息交易是否過度了：基本面並不支持，3月降息時間也非常緊張；關註明年初通膨與發債擾動
目前市場已開始交易3月降息，全年降息5次，週五超預期的非農才將這一預期小幅拉回至5月，但也並未大幅改變這一局面， 3月降息與否的機率（ 43.2% ）仍在兩可之間。我們認為從基本面的角度看並不支持這一點，一則高利率對存量的擠壓有限，二則利率驟降也會使好不容易被抑制的地產等需求重新被激活；此外時間上僅剩兩次會議也非常緊張，還要管理縮表預期。具體來看，
1)高利率對存量需求擠壓有限，消費仍具韌性，基本面突然和深度下滑的可能性較低。由於居民部門94%按揭都是固定利率，因此高利率對居民付息壓力的擠壓緩慢且有限，我們測算當前付息佔收入比例只到2019年水平，實際有效利率3.7% ，遠低於8 %的30年新增抵押利率。再加上較多的超額儲蓄可以支撐至2024年下半年，都解釋了美國居民消費的韌性。至於信用卡違約率的抬升，其1兆美元存量只佔居民17兆美元負債的6% ，不是主要矛盾。這一局面使得佔經濟八成的消費維持韌性，美國成長面臨深度和突然下滑的可能性較低，也是我們判斷美國在三個月內需要降息緊迫性沒那麼大的基本面「支點」。
2)利率過早下行可能再度啟動增量需求，如地產。比較現有居民與企業部門新增融資成本與投資報酬率，可以發現也剛好超過，例如7.5%的30年房貸利率剛超過7%的租金報酬率。因此，若市場自發交易降息、且聯準會也快速降息的話，有可能使得本來需求就不錯的房地產市場需求再度活躍，進而達不到聯準會希望約束增量地產和投資需求的目的。今年三季美國地產市場一度活躍就是因此而起，也是聯準會主席鮑威爾一直不希望過早放棄對於「升息」表態的原因。
3)通膨路徑在明年初有小幅擾動，尤其是房租。BLS公佈的新簽約租金指標領先CPI中大權重項等量租金（OER ）約三個季度。我們注意到租金近期再度上行，這有可能在1Q24導致CPI中租金分項同比上行，值得關註明年初核心通膨中的分項走勢。
4)第一季仍是財政部發債小高峰。根據10月財政部公佈的發債計劃，1Q24財政部預計發債8160億美元，比4Q23小幅增加，關注對當前已經回落至負區間的期限溢價的可能擾動。
5)如果單純從節奏和時間考慮，聯準會完成政策路徑切換也非常緊湊。從現在開始到2024年上半年，只有12月、1月、3月和5月共4次會議，在這四次會議中聯準會需要完成調整點陣圖、管理縮表停止、暗示降息三件事。參考上一輪經驗，聯準會從暗示結束升息到首次降息持續了半年時間。2018年12月FOMC聯準會升息25bp （最後一次升息），同時鮑威爾表示基準利率已觸及中性利率底端，但仍將維持縮表步伐；2019年1月鮑威爾表示後續可能暫停升息，市場解讀為升息正式宣告停止； 3月FOMC維持基準利率不變，下調散點圖到2019年0次升息，追認市場預期，同時宣佈在9月停止縮表； 6月FOMC聯準會調整點陣圖，17個委員中8人預計2019年有超過25bp降息，中位數離降息僅有一人之差，貨幣政策表述去掉“ patient ”等，傳遞降息預期； 7月FOMC美聯儲正式降息，並提前結束縮息預期；表。
三、如果提前降息，可能會因為什麼？預防式降息、避險流動性收緊、大選可能影響
基於上文分析，我們認為基本面並不支援聯準會在一季開啟降息。但若假設聯準會出於非基本面因素選擇提前降息，可能的考慮來自以下三個面向：「預防式」降息、對沖縮表的流動性收緊影響、避免距離大選太近有乾擾選擇之嫌。
►預防式降息：類似停止升息觀察緊縮效果，也可以預防式降息一兩次觀察效果。考慮到美國通膨水準從9%以上的高點已經回落至3% ，且我們計算未來可能繼續回落至2%~3%區間，通膨預期下行導致即便聯準會停止升息，實際的聯邦基金利率也會上升。聯準會提早小幅降息有助於防範過度緊縮的風險，但次數可能有限。90年代以來就有兩次預防式降息的經驗，例如1995年和2019年，經濟均未衰退但聯準會都分別小幅降息75bp ，且距下次降息分別停止了一年和4個月。但站在目前角度，由於融資成本剛剛壓制，預防式降息可能冒著較大需求再度上行的風險。
►對沖流動性收緊：第一季後流動性壓力再度增加，可預防金融風險。儘管四季聯準會縮減1,800億美元國債（每個月600億），但第四季度並沒有產生實際的流動性衝擊，一個主要原因是因為貨幣市場基金將此前停留在美聯儲逆回購賬上的資金重新買入債券對沖了影響，其規模從2.1兆美元降至1.3兆美元，使得流動性指標（聯準會資產-TGA-逆回購）四季不降反升，從5.6兆美元反而升至5.8兆美元。我們結合聯準會縮表節奏、逆回購變化情況計算：當前逆回購存量，大體相當於財政部第一季短債發行規模的兩倍多，如果按承接70%能力計算，第一季依然壓力不大，但第二季之後則將開始顯現，除非屆時聯準會選擇停止縮表並降息。
►避開幹擾大選之嫌：美國2024年將於2024年7月和8月共和民主兩黨初選結束，候選人正式提名後進入最終階段，貨幣政策屆時的變化也將難免對此有一定影響。
整體而言，基本面並不支持聯準會過早降息，目前降息預期和美債利率快速下行已經搶跑，我們提示12月FOMC會議聯準會繼續敲打的可能性（北京時間12月14日凌晨）。我們判斷12月會議大機率不升息，但由於會議會公佈經濟預測及散點圖，所以聯準會對2024年利率終點的判斷也將成為市場預期「兌現」還是「矯正」的關鍵。9月FOMC會議聯準會對2023年及2024年利率終點判斷為5.6%及5.1%（隱含2024年降息2次），相較於6月會議及市場會前預期的4次降息較鷹派，引發市場波動。
對於美債利率，目前尚未至我們計算的3.9%中樞，給定成長下行和貨幣寬鬆的大方向，中樞還是下行的。但短期的搶跑有反覆風險，尤其是12月FOMC和明年第一季通膨與發債擾動。往後看，我們預期短期內市場或需進一步消化鮑威爾及聯邦儲備銀行官員此前表態，利率或呈階梯下行，分別「倒逼」不加息和降息。目前短債比長債具有更大吸引力。
市場動態：非農數據意外強勁，10年期美債利率先降後升，美股收漲
►資產表現：債>股>大宗；美債利率回落，美股上漲。本周初公佈的10月JOLTS職缺及ADP就業數據均弱於預期，但在超預期的ISM服務業PMI及石油減產不確定性影響下，美股呈震盪行情，美債利率回落至4.2%以下。周中，Google推出新型AI模型Gemini帶動科技股上漲，美股回升。接近週末，11月非農業數據意外強勁，數據公佈後降息預期回落，美債利率和美元跳升，但12月消費者信心和未來一年通膨預期提振軟著陸信心，美股低開高走。
►流動性：逆回購使用量回升。過去一周，OIS-SOFR利差回落至25bp ，美國高收益債信用利差收窄，投資等級債券信用利差走闊；衡量離岸美元流動性的指標上，歐元和瑞郎與美元交叉互換收窄，日圓和英鎊與美元交叉互換走闊。美國主要金融機構在聯準會帳上逆回購使用量回升，目前使用量為0.82兆美元/天。
►情緒部位：歐股達到超買，美股和美債接近超買，布油接近超賣。過去一周，超買超賣情緒上，歐股達到超買，美股和美債接近超買，布油接近超賣。投機性淨部位方面，美股投機性淨空頭部位減少，新興市場、美元投機性淨多頭部位增加，黃金投機性淨多頭部位減少， 2年美債淨空頭部位增加， 10年美債淨空頭部位減少。
►資金流向：債基流入放緩，股基、貨基流入加速。過去一周，債券型基金流入放緩，股票型基金和貨幣市場基金流入加速。分市場看，各主要市場股市中，美國流入放緩，日本、已開發歐洲流出放緩，新興市場和中國轉為流入。
►基本面與政策：美國11月非農業資料意外強勁，11月ISM服務業PMI超預期回暖，庫存指標大漲，就業指數三個月來首升。11月美國非農業新增就業19.9萬，超過預期值18.3萬；失業率3.7% ，預期3.9% ，勞動參與率62.8% ，預期62.7% 。11月美國ISM製造業PMI 52.7 ，超過預期值52 ，庫存指標單月大漲5.9個點，為5月以來最大漲幅，庫存情緒指標也大漲7.8個點，創下2020年以來最高。
►市場估值：美股估值低於成長性和流動性合理水準。目前標普500的18.9倍動態P/E低於名目利率和高收益債利差所能支撐的合理水準（~19.2倍）。
