AI資本開支“見頂”，美國經濟也隨之“見頂”？

AI資本支出正逼近歷史拐點，而美國經濟成長的命運或與之深度綁定。

根據追風交易台，傑富瑞策略師Christopher Wood在最新報告中警告，金融市場已透過信用利差擴大和半導體股票持續下跌，發出AI資本開支週期可能觸頂的明確信號——這一判斷的宏觀含義遠不止於科技板塊本身。

根據傑富瑞報告，在截至2026年三季的四個季度裡，美國AI相關實際資本支出對實際GDP年增率的貢獻高達1.39個百分點，佔整體2.1%增速的67%。同時，資訊處理設備與軟體投資佔名目GDP的比例已升至5.35%，超越2000年網路泡沫頂峰時期的4.46%，創下歷史新高。這意味著，一旦AI資本開支出現實質性收縮，美國經濟成長將面臨直接且顯著的下行衝擊。

市場已率先作出反應。半導體股票持續承壓，信用市場出現明顯裂縫：Amazon、Alphabet和Meta的10年期企業債利差較近期低點分別擴大16個、16個和35個基點；Oracle和CoreWeave的5年期CDS利差點從6月初低點飆升至329個和1163個基點。同時，美國中期選舉後民主黨重新掌控國會，市場擔憂其對資料中心及AI模型的監管立場將進一步壓制AI支出預期。

信用市場拉響警報，AI開支共識預測面臨下修壓力

信用市場的動盪是本輪AI資本開支見頂論最直接的市場依據。傑富瑞報告指出，評估AI資本開支風險的最佳方式，是持續追蹤AI相關信用利差——而當前的利差走勢已發出明確的收緊訊號。

具體數據顯示，Amazon、Alphabet和Meta的10年企業債殖利率利差，已從10月12日的近期低點73個、65個和94個基點，分別升至89個、81個和129個基點。 Oracle和CoreWeave的5年期CDS利差則從6月初低點153個和452個基點，在10月下旬分別飆升至329個和1163個基點的高點。 SoftBank的5年期CDS利差也從6月底低點278個基點升至442個基點。

這一訊號的核心意義在於：市場正在對AI相關投資表現出日益明顯的融資意願下降。傑富瑞報告認為，這意味著四大超大規模雲端服務商（微軟、亞馬遜、Alphabet和Meta）2026年合計資本開支的市場共識預測——約1.04兆美元——存在實質下修風險。

超大規模雲商自由現金流告急，AI蠶食傳統業務

最新一季財報進一步加劇了市場對AI資本開支可持續性的疑慮。四大超大規模雲端服務商第三季合計資本開支年增108%至2,020億美元，但同時，Amazon和Alphabet的自由現金流已分別轉負至-350億美元和-90億美元。

更令市場警覺的是，AI正開始蠶食超大規模雲商的傳統核心業務。 Alphabet的Google搜尋收入成長率從2026年第一季的19%年比大幅放緩至第三季的12%，搜尋收入佔Alphabet總營收的比例首次跌破50%，降至49.7%；同時，Google雲端營收年增103%至307億美元，佔比從20.7%升至24.1%。 Amazon的線上商店營收成長速度則從第二季的15%年減至三季的2%，而AWS營收年增39%至460億美元。

傑富瑞報告認為，超大規模雲商大規模投入AI的核心動機，恰恰是對AI顛覆自身傳統業務的恐懼——這是一種防禦性而非進攻性的支出邏輯，使其陷入”不花錢等死，花了錢也未必活”的囚徒困境。

循環融資體系規模膨脹，「大而不能倒」風險隱現

傑富瑞報告特別點出美國AI生態系中一個日益龐大的結構性風險：圍繞AI資本開支所建構的循環融資體系。

四大超大規模雲端服務商（微軟、亞馬遜、Alphabet和Oracle）的剩餘履約義務（RPO），即合約收入積壓，已在上季末升至2.5兆美元。同時，資料中心融資正大量以表外形式進行，超大規模雲商與私人信貸合作設立”特殊目的”投資載體。

CoreWeave於今年5月完成了31億美元的延遲提款定期貸款（DDTL 5.0）融資，這是迄今已知首個透過融資子公司公開銀團發行的GPU抵押融資工具，其到期收益率已從7.62%升至8.36%。據估計，數據中心資產證券化的年度新發行規模2025年已達270億美元，2026年預計將升至400億美元。

傑富瑞報告直言，上述體系在財務上風險極高，除非假設美國AI生態系統的部分環節已被視為”大而不能倒”。

微軟裁員與中國AI降本，預示產業典範轉移

AI資本開支週期的潛在轉折點，已在企業行為層面留下印記。微軟宣布向約6萬名符合資格的員工提供自願離職方案，涉及人數超過其全球員工總數的四分之一。傑富瑞報告認為，此舉的直接動因是在資本開支帳單持續膨脹的壓力下削減成本——儘管微軟三季自由現金流仍為正值186億美元。

同時，傑富瑞全球量化策略主管Desh Peramunetilleke在10月中旬的報告中指出，全球AI股票的市場一致盈利預期增速，預計將從2026年的約100%大幅放緩至2027年的30%和2028年的22%，建議投資者開始分散佈局AI以外的領域。

在中國，降本邏輯從AI熱潮伊始便貫穿始終。傑富瑞中國科技與電信研究主管Edison Lee指出，中國AI實驗室始終聚焦於算力效率，這既源於算力稀缺，也源於中國AI從一開始便以商業化落地應用為導向，而非追求AGI這一矽谷式的終極目標。這一務實路徑，或將成為美國AI產業在融資收緊壓力下被迫效仿的方向。

若AI開支急煞車，美債難充”避險港”

傑富瑞報告對AI資本開支急劇收縮的宏觀後果作出明確警示：這將對美國經濟成長構成直接負面衝擊，並觸發聯準會政策預期從緊縮向寬鬆的急速逆轉。

然而，報告同時指出，在這情景下，美國國債將無法扮演傳統「避險資產」的角色。原因在於「財政主導」效應－美國當前財政赤字已達GDP的6.2%，而歷史法則顯示，經濟衰退通常會使財政赤字擴大約6個百分點。一旦經濟下行，市場將迅速將注意力轉向財政收入急劇惡化的前景，屆時美債市場的表現將更接近一個存在問題的新興市場，而非傳統意義上的安全資產。

報告也引用Amara定律提示投資人：新科技的短期影響往往被高估，長期影響則被低估。當前的市場走勢表明，全球對AI的短期狂熱或已觸及頂峰。對投資人而言，在AI資本開支週期的不確定性加劇之際，黃金及生物科技等與AI資本開支相關性較低的資產，或值得給予更多關注。