本週 1113– 1119 重要事件與數據– 陶冬：美國信用評等展望下調，不過大國內債不是債，違約風險微乎其微

時間：2023年11月13日

資料來源：轉自微博 陶冬_譽世翱翔

有兩個大故事，第一個是穆迪將美國的信用評等轉為負面，第二個是鮑威爾對未來政策利率走向提出鷹派警告。鮑威爾言論直接觸發債市拋售，兩年期公債殖利率升上5%，十年期則先升後回。歐洲央行也發出類似警告，德國兩年期升破3.1%。美股對此反應不敏感，S&P500連續一個月上漲，歐亞股市也多數向好。美元指數觸及106後回落，日圓繼續走貶。以哈衝突沒有朝最壞方向發展，市場擔心明年需求，原油價格大幅回調，黃金價格也疲軟。

穆迪投資服務上週五下調了美國主權信用的評級展望，理由是龐大的財政赤字和升高的償債成本。穆迪特別強調戲劇性升高的國債利率加劇了美國政府的債務壓力，如果沒有政策應對，償債能力會「穩步地、嚴重地移向與其它頂級信用國家相比十分脆弱的水平」。穆迪是三大評級機構中最後一家仍給予美國AAA信用評級的，所以它的改變並沒有觸發市場軒然大波。

傳統上，美國民主黨被稱為花錢黨，共和黨則主張保守財政。這個均衡隨著川普疫情期間推出超過兆美元的減稅計畫而被打破了，赤字財政成為兩大政治利益團體的共同訴求。財政赤字在過去受到貨幣發行的限制，但是QE之後聯邦儲備銀行變身為財赤的主要背書者，財政與貨幣政策之間的製衡消失了。同時過去18個月的瘋狂升息，大大增加了發債成本。

根據財政部的數據，聯邦財政赤字在2023財年預計高達2兆美元，較上財政年度增加了一倍。這種財赤做法，除了戰爭和新冠疫情之外是史無前例的。如今既非戰爭又非災難時期，美國經濟甚至在過熱中，但是拜登行政當局絲毫沒有放慢花錢腳步的意思，政治目的十分明顯。

然而，美國政府真的會無力償還債務嗎？筆者相信這種機會微乎其微。市場的確有可能不願意或無能力承接日益增大的國債發行，但是聯邦儲備銀行隨時可以透過QE創造流動性來購買新債，山姆大叔不過是發新債還舊債而已。也有可能海外投資人不願意買美債，但歐洲日本都在印錢，哪個貨幣的信用都不好。美元匯率一公升再升，折射出投資人的無奈。

在筆者眼中，只要央行肯配合，國會不橫加阻撓，大國的內債的違約風險幾乎可以忽略不計，只是幣值被通膨蠶食。只有那些無法發行本幣債務的小國，他們的美元債才會違約。評級公司的降級，更多是表達一種不滿和立場，他們也未必預料實質的債務違約。

財政赤字失控，是短期政治利益與長遠國家利益失調的產物，是財政政策與貨幣政策沆瀣一氣的產物。儘管短期未必會導致國債違約，但是中期一定帶來通貨膨脹和貧富不均的惡果。

聯邦儲備銀行主席鮑威爾在上週四的演講中強調，不要被最近幾個月的良好數據所迷惑，達成2%政策目標並非確定的，通膨曾經已經幾次虛晃。「如果進一步緊縮是合適的，我們會好不遲疑地去做」。歐洲央行總裁拉加德認為，目前情況下討論減息是「完全為時過早」。無獨有偶，英格蘭銀行行長貝利也強調考慮減息的時機「徹底不成熟」。

央行總裁們集體發聲的目的只有一個，要為市場對明年的減息預期降溫。大西洋兩岸的通貨膨脹和經濟成長都有明顯的回落，政策利率的上行週期已經結束或接近結束。央行的焦點開始從自己的政策制定，轉向對市場利率施加影響。此時，市場對明年減息還是充滿希望的，華爾街投行中甚至有人直言，聯邦儲備對明年的判斷是錯誤的。

用一把鞭子來形容的話，政策利率是鞭子的把手，攥在央行的手中，市場利率是鞭子，長期國債收益率更是鞭梢，貨幣政策、央行態度有很大影響，但市場利率並不直接掌控在貨幣政策制定者手中。政策意圖，歸根到底需要透過市場的資金成本來傳導到實體經濟中去。市場對明年減息的預期，直接反映在資金成本上，衝擊央行的抑制性政策意圖。

儘管面對同一個經濟前景，同一個通膨趨勢，同一個信貸環境，市場與監管的解讀未必一致，所採取的行動也未必一致，不僅認知上有差異，還包含著博弈。2021年底，央行在通膨判斷上集體失誤，政策利率在很長時間落後於市場利率。2022年底，市場對衰退機率出現了錯判，結果市場利率一路被政策利率拖著走。此時此刻，市場與央行在未來風險上再次發生嚴重分歧，市場認為明年的風險來自金融緊縮的後遺症，央行則繼續以抑制通膨為政策主軸。這種分歧反映在政策利率與國債殖利率之間的差異上，政策利率已經穩定下來，但是市場利率卻大幅波動。

無論央行的語調偏鴿或偏鷹，筆者相信升息週期已經基本結束，焦點在於市場對減息時機與力度預期，以及央行針對此所作出的干預與表態。從實體經濟來看，大西洋兩岸的成長強度不同，但都沒有減息迫切性，以不變應萬變當是目前情況下的穩健選擇。市場看到的是激進升息和流動性收縮所帶來的信用萎縮，這是明年風險資產市場的不確定性，央行與市場只能有一個是對的。

本周有幾個數據焦點，1）美國十月通膨數據，預估較上月增加0.3%，年比4.1%，2）英國十月通膨預計大幅下滑，CPI預計從上月6.7%驟降到4.8%。3）中國十月月度經濟數據，預料固定投資及工業生產增速放慢。4）日本第三季GDP成長，可能出現收縮。

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