本週 0311– 0317 重要事件與數據– 陶冬：聯準會和歐央行一齊暗示減息不久發生

時間：2024年3月11日

資料來源：轉自微博 陶冬_譽世翱翔

鮑威爾在減息問題上鬆口了，這沖淡了強勁的新增就業人數所帶來的焦慮，美債市場減息交易再度升溫。聯邦儲備轉鴿，債券市場全面走強，美股各大指數則紛紛回落，歐亞股市多漲。美元貶值，黃金上漲，比特幣創歷史新高。OPEC+延長削減產能，但無助於穩定油價，主要石油和天然氣指數上週一同告跌。黃金成為這輪減息交易的主流交易載體，金價上週跳升4.6%，創新紀錄。

在最新公佈的二月份非農就業數據中，新增就業275K，vs市場預期的200K；不過一月份新增就業從353K被下方修正到229K，去年十二月份新增就業從333K被下方修正到290K 。超預期的最新就業數據和前兩個月一口氣調低的167K，形成頗大反差，最後市場決定跟著工資走，時薪環比上漲僅0.1%，交易員的結論是工資壓力在降溫，通脹壓力在降溫。失業率也從3.7%上升到3.9%。

這組就業數據中最值得關注的是服務業就業。健康保險、旅館服務和政府部門仍在大量招人，勞工參與率在各部門之間分配不平衡，都顯示服務業通膨的威脅仍然存在。另一方面，雖然薪資上漲放緩，就業面卻在拓寬，使得家庭的收入成長依然健康，消費衰退的風險不高。就業市場依然強勁、薪資成長開來放緩、經濟成長回歸常態、消費著的購買力底蘊深厚，勾勒出美國軟著陸前景。

聯邦儲備銀行主席鮑威爾在國會聽證會上指出，減少政策的遏制效果太快、太多，可能會逆轉通膨下降的趨勢；同時減少政策遏制效果太遲、太小，可能不必要地削弱經濟。他形容距離決策者有足夠的信心減息，“已經不遠了（not far）”，這是鮑威爾在本週期對減息時機最清晰的表述。

鮑威爾國會證詞基本上指向今年年中前後首次降息，與筆者近月的判斷一致。在聯邦儲備銀行3月20日例會之前，還有二月核心PCE通膨數據，這個數據不至於改變聯邦儲備銀行三月的決策，但可能影響鮑威爾會後記者會的脈絡。三月FOMC會議最主要關注的是最新的點陣圖。

不僅聯邦儲備銀行在減息問題上進一步鬆口，歐洲也一樣。歐央行行長拉加德坦承，政策制定者開始討論減少抑制性政策，「我們在控制通膨上已經取得重大進展，如果不是已經達成目標的話。」英格蘭銀行行長貝利也提及物價水準出現了「令人鼓舞的跡象」。筆者預計今年年中前後，美歐英央行會在差不多的時間，分別啟動政策利率下行週期。期貨價格顯示，市場預期美歐各減息四碼。

上世紀九十年代涉足投資的人，一定記得時任聯邦儲備銀行主席格林斯潘提出的irrational exuberance（非理性繁榮），意指市場參與者在主觀判斷下透過資金的大量湧入，不斷推高資產價格，並形成股價與資金的互動攀升。葛林斯潘警告市場運作超越了正常判斷和合理預期的範圍，非理性投資決策帶來了資產價格的空前繁榮，也為日後資產價格暴跌埋下伏筆。

葛林斯潘坐在聯邦儲備銀行第一把交椅期間，以言談晦澀著稱，許多發言既可理解成A，亦可理解成B，他十分樂意和市場及分析員捉迷藏，也不嘗試針對市場對自己發言的理解作出澄清，但這次他講得非常清晰。有趣的是，美股不斷上漲，格林斯潘也不再提“非理性繁榮”，而改從生產力改善角度看待資產價格不斷上漲。幾年後dotcom泡沫破滅。

歷史有著驚人的相似。聯邦儲備銀行從1993年底開始暴力升息，在短短15個月中升息300點，然後迅即進入減息週期。美國經濟快速擺脫了海灣戰爭所帶來的衰退，成長強力反彈。當時能源價格暴漲帶起了通膨，不過物價很快回落。其實該時美國經濟好壞消息參半，聯儲政策卻毅然決然地由緊轉鬆。網路時代誕生，也為資金帶來了無窮的想像空間。美股大幅上升，VC投資和IPO市場更展現出空前的繁榮。這些現象放到今日，頗有似曾相識的感覺。

當然，dotcom時期科技公司以小公司為主，大部分沒有獲利；AI時代的弄潮兒多為大公司，科技巨企的獲利水準理想，現金流充裕。更重要的是，當年貨幣環境收緊就真的收緊了，如今聯邦儲備銀行的資產負債表收縮之後仍是2008年時候的十倍左右，過多的流動性在追逐有限的資產。而且，ETF大行其道令流動性主要湧向幾家龍頭公司，形成自我生成的流動性與股價的互動。

在葛林斯潘的同一個演講中，還有幾句不出名但同等重要的話。他認為非理性繁榮一旦出現，就會產生自我生成的心理合力，推動股價上漲，泡沫什麼時候破滅，「我們並不知道」。

本週焦點，1）美國通膨數據，預計CPI和核心CPI穩中（年比）略降。2）中國發布二月信貸及社融數據。

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