本週 0325– 0331 重要事件與數據– 陶冬：日本告別負利率，然後呢？

時間：2024年3月25日

資料來源：轉自微博 陶冬_譽世翱翔

Policy Pivot（政策轉身）開始了。經過數月醞釀之後，央行開始了各自的運作。儘管就業和通膨數據不盡人意，美國聯邦儲備銀行在利率點陣圖中維持了今年減息三次的前瞻性指引，鮑威爾明示減息已不遙遠；日本銀行宣布放棄收益率曲線管理政策，並將官方利率調整到零之上；英格蘭銀行也由鷹轉鴿，行長貝利親自提醒減息，期貨市場現在預期英國減息時機向美國看齊。心動不如手動，瑞士央行直接減息，率先開啟了全球降息之旅。

靴子落地，資產價格各自就位。美國公債殖利率曲線下移，債市交易員盡量將預期與聯邦儲備銀行立場同步。美股在經濟軟著陸和貨幣政策相對溫和的雙主題下，走出今年以來最佳單週表現，並引領全球股市向好。日本銀行審慎處理升息，日經指數上週暴漲超5%，日債有序調整，日圓匯率不跌反升。英鎊走軟。原油和黃金價格輕微上揚。

日本銀行在上週邁出了貨幣政策正常化的關鍵一步，將基準利率從-0.1%上調至0-0.1%區間。它還決定不再購買ETF和房地產投資信託，並逐漸減少商業票據和企業債券的購買量，預計約一年後徹底停止。央行正式退出負利率與殖利率曲線控制（YCC）政策，但會繼續購買日本公債，以維持市場秩序。

去年四月植田和男出任央行總裁後，擺出並不急於調整政策的姿態，麻痺市場。去年聖誕節前，日本銀行在毫無預警的情況下，突然調整了殖利率曲線管理的區間，打了假日的投機者一悶棍。政策突然變動增加了波幅和風險溢價，迫使沽空盤自動調整部位、去槓桿。日本銀行隨後再次銷聲匿跡，並透過日圓匯率大起大落繼續打擊「躺贏」的套利交易。這次政策調整延續了同一思路。

這次日本的利率調整，規模不大，市場除了不清楚準確的政策推出時機，應該說是有足夠的心理準備，所以消息公佈時資產價格的波動不算太大。能夠從近代史上最瘋狂的貨幣政策中全身而退，凸顯出沉穩老到的植田的策劃能力、執行能力和領導能力。這次操作在世界央行史上會留下一筆。

日銀政策轉身後會不會繼續升息？筆者認為未必。日本內需十分疲軟，央行實在無需大幅調高利率。日本目前的通膨和美國的有著本質的不同，2-3%的年度物價上漲在日本被視為好的通膨，有利於將滯留在銀行上的資金引向投資和消費。尤其目前的通膨主要來自外部因素，通膨還有回落的風險，所以日銀最好的策略就是觀察，看看新出現的加薪對內部需要帶來怎樣的影響。

筆者相信，日本銀行本階段的目標是貨幣政策正常化，打破負利率，恢復資金成本的市場定價功能。此目標已經達成，在可預見的未來日銀並不需要進一步推高資金成本，不需要像聯邦儲備銀行那樣抑制需求。日本銀行在今年繼續升息的可能性不高。市場的聚焦點在於零利率交易，而不是升息交易。

溫和通膨，對於日本內需重啟十分重要。日本經濟已經進入了一個良性循環。日本升息的最大影響，恐怕在海外。日本企業的獲利，常年留在海外。日本家庭儲蓄中，也有相當部分流向各高息貨幣資產。日本利率轉正，對停留海外的日本資產變得有吸引，部分資金可能班師回朝。同時日圓超便宜，可能吸引更多的海外熱錢流向日圓資產。

四年前為了應付疫情所帶來的市場恐慌，聯準會推出了史無前例規模的量化寬鬆政策，挽救了經濟和金融市場，但也觸發了猛烈的通貨膨脹。經歷了一輪升息和和流動性收縮後，聯邦儲備銀行主席鮑威爾稱，「今年減息可能是適當的政策」。聯邦儲備銀行掌門人本週期第一次清晰地預告利率政策即將改變，FOMC最新的點陣圖表明決策者預計今年在下半年減息三次。

今年減息三次，在幾個月前可能被市場認為過於保守，但現在卻得到了資金的讚揚。在過去的幾個月，就業市場出乎預料地火爆，通貨膨脹不再像之前那樣迅速回落，聯邦儲備政策收縮的效果受到質疑。對此，鮑威爾用“通往2%通膨目標的道路有時有點顛簸”，輕描淡寫地一筆帶過，暗示利率政策不會因此受到大的影響。

聯邦儲備銀行對經濟的描述相當正面，將今年的GDP成長預測從1.4%上調到2.1%，同時將核心通膨上調到2.6%。和一月份的政策聲明相比，三月的刪除了勞工市場正在放緩的字眼，取而代之的是「就業成長仍然強勁，失業率仍然較低」。看來聯儲認為，美國經濟“stronger for longer（更強更久）”，明後年的減息空間可能比之前所說的小一些，但是貨幣當局仍舊打算不久啟動減息程序。

其實聯儲知道經濟成長和就業市場都不需要很快減息，這在它自己的經濟預測中反映得一清二楚。不過貨幣當局卻沒有採取教科書式的暫停、觀察，而打算盡快轉向貨幣寬鬆。筆者相信，聯邦儲備銀行明白現在的勞工市場正在經歷非典型的周期，其情況無法用過往的經驗、模型來判斷、預測。

同時，美國的財政狀況正在迅速惡化，大約每一百天就會增加一萬億美元聯邦債務，大選之年白宮根本無意收斂赤字財政的做法，高利率政策導致每年上萬億美元的債務利息支出。而且，高利率正在擠壓部分金融領域的生存空間，不少辦公室和商場存在違約風險，並可能衝擊金融穩定。基於這兩個原因，聯儲可能比正常情況更早開始減息，不再執著核心通膨觸碰2%的政策目標。

筆者預測聯準會年中啟動減息，今年和明年各減息三碼。歐洲央行和英格蘭銀行可能同時進入減息週期，減息頻率和力度大致相仿。

本週數據焦點，美國核心PCE通膨，預估季比0.3%，年比2.8%，持續高企，PCE消費季增0.5%、PCE營收成長0.5%，顯示需求端持續強勁。東京CPI預計回落，不過仍在2%之上。

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