本週 0513– 0519 重要事件與數據– 陶冬：日本到底想不想日圓貶值？

時間：2024年5月13日

資料來源：轉自微博 陶冬_譽世翱翔

美股在猶豫，美債在顫抖，資本市場在偏弱的最新數據中尋找未來方向和慰藉。美國的消費者信心開始明顯下滑，而消費是支撐經濟的主要支柱，市場預期經濟正在大幅冷卻。股市相信軟著陸，連續第三週上漲，不過有點心虛。債市則擔心聯邦儲備銀行礙於通膨而暫緩降息，債券持續走弱，目前期貨市場預計最快9月減息，高確信第一次減息在11月，第二次在明年1月。相對而言，新興市場的國債更受歡迎。

英國央行暗示距離減息不遠，美元指數略升。被政府先前幹預衝擊的日圓匯率，又開始輾轉貶值。工業金屬的價格持續上漲，在供應瓶頸壓力下，倫敦銅價突破10,000大關。黃金、白銀逞強。經濟意外指數（衡量分析師預測與實際公佈數據之差）下降到2023年初以來最低，恐慌指數也再次回到12左右的極低水準。

瑞典宣布減息一碼至3.75%，這是瑞典央行八年來首次調降利率。不久前，瑞士、匈牙利、捷克央行也先後下調了利率。上週更大的故事，是英國央行暗示本國利率即將下修。英格蘭銀行在貨幣政策例會上一如預期沒有作出利率調整，但是行長貝利直言「我們需要在未來幾季減息…幅度可能比目前市場定價的更大」。

在幾大央行中，英格蘭銀行的政策自主性更強，在本週期利率也加得最多，所以這次明確轉向意義深遠。被問及為何早於聯邦儲備銀行行動時，貝利答道「沒有法律規定，必須讓聯邦儲備銀行先降息的」。從利率期貨定價來看，市場預期英國六月首次降息，今年減兩碼。

與美國不同，英國經濟十分低迷，就業市場也不景氣，所以薪資上漲和服務業漲價之間的螺旋攀升並不存在。當能源物價回落後，英國的通膨就直接回落，英國央行表示有信心在未來幾個月CPI回到政策目標。

英國在去年下半年經歷了短暫的技術性衰退後，第一季GDP出現了反彈，環比增長0.6%，這對飽受民意低迷困擾的蘇納克政府是一劑強心針。保守黨在剛結束的地方議會選舉中慘敗，今年秋天又可能舉行大選，於是財相第一時間跳出來表示，經濟回暖製造出減稅的空間。央行也不失時機地順手支持一把經濟。

不只英國，歐洲央行也屢次暗示，減息已經提到議程。和英國一樣，歐洲的通膨也主要源自能源危機，薪資上漲基本上是工潮爭取來的，內生動力並不大。歐洲可能先於美國下調政策利率，帶來了大西洋兩岸的政策分歧，反映在利差上，折射在匯率上，美元匯率近期仍可能走強。

接下來談談日本，銀座出現了300日圓一份的便當。筆者1993年常住日本的時候，那裡一份便當起碼要賣500日元。當時日圓對美元匯率是83，如今是155。自2022年以來，在所有有信用的貨幣中日圓是貶值​​最多的。各國遊客蜂擁而至，旅遊業成為日本經濟走出失去的三十年的支柱。同時，弱日圓拉高了進口品價格，撬動了通貨膨脹，逼迫日本消費者花錢而不是存錢。

弱日元，不僅改善貿易收支，也吸引了大量外資湧入日本。日經指數終於衝破了冰封三十年的紀錄，股市一片旺暢。海外投資者在這裡得到的，不僅是投資回報，還有匯率所得。不僅是證券投資，海外直接投資也開始進入，最著名的就是在熊本縣設立的半導體廠。

看起來，日圓貶值對日本經濟好處多多，但是日本政府最近卻頻頻出口幹預匯市，甚至兩次進場買進日元，打擊市場上一面倒的投機炒作。據報日本政府在兩次幹預中投入了九兆日元，規模之大十分罕見，但是乾預效果卻不理想。

既然日圓弱勢有那麼多好處，為什麼日本要製止繼續貶值呢？首先，日本是資源貧乏國，能源、原料和食物都依賴進口。日圓暴貶，使得上游成本大增，當局擔心通膨失控。通膨失控的直接後果，是消費者的實際購買力被蠶食，生活成本上升，帶來社會壓力。其次，對於眾多面對內需的日本公司，能源、原料成本急升，卻未必有能力將成本壓力轉嫁給消費者，壓縮了本來就不高的利潤率，影響未來投資熱情。日圓貶值和提振內需，在某種程度上是相剋的。

旅遊業繁榮，原本是好事，但是過度繁榮卻也是煩惱。各大城市的交通工具上游客人滿為患，好一點的餐廳都遇到桌位和價格的瓶頸，至於飯店和機票的價格更讓本國人望而生畏。越來越多的本土人士開始呼籲徵收遊客稅，以平衡遊客福利和自身利益。

在日本政府乾預匯市之前，曾經公開呼籲美國不要支持沽空日元，美國政府則喊話日本不該幹預匯市，這種公開叫板相當罕見。日本擔心的是通膨失控，削弱實質收入，威脅到剛露萌芽的消費復甦；美國則需要強美元，吸引更多的海外資金，支持美元資產和政府赤字。八十年代之後，日本政府曾經發起多次匯市幹預，除非美國和其他工業國家採取同步行動，單邊的日圓幹預均不成功。

筆者認為，日本政府並不討厭日圓貶值的方向，只是不喜歡日圓貶值的速度。日圓貶值，是過去十年日本經濟重上正軌的一塊基石，對於消解通貨緊縮心態、改善出口企業獲利都是有利的。只是這個過程必須受控，不能衝擊本土消費，不能招惹選民不滿。

本週關注兩個數據，1）美國四月CPI，預計與上期持平，此數據對聯準會的利率政策有重大影響。 2）中國的消費、投資和工業生產數據，預計回暖，本期數據對下半年經濟政策也很重要。另外關注中國房地產政策。

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