本週 0527 – 0602 重要事件與數據– 陶冬：硬著陸、軟著陸，美國會不會不著陸？

時間：2024年5月27日

資料來源：轉自微博 陶冬_譽世翱翔

在利率走向上，聯儲給了一個不太令人舒服的方向。 FOMC五月初會議紀錄顯示，決策者表示如果通膨高燒不止，不排除升息的可能性。美債應聲全面下跌，美股則先跌後升，最後幾乎收復了全部失地。美元走強，石油疲弱。流動性主導下，資金炒完大宗商品後炒農產品，小麥、棉花和咖啡大漲。上週日本十年期公債殖利率，突破了1%，走出了安倍「三支箭」以來的最高位。儘管日本央行沒有進一步升息，市場利率已經一路往上了。中國推出了一系列消化房地產庫存的政策。

美國經濟在放緩。後疫情時代「報復性旅行」曾經是經濟過熱的現象級事件，特別在去年，不過最近酒店減價、機票減價已經隨處可見了。三月每間飯店空房的銷售額較上月下降2.2%，這是社交限制開放以來首次下跌；至於飯店空置率則已經連續十二個月下行了。究其原因，三個字，「太貴了」。動輒五百美金一晚的飯店房，令遊客打退堂鼓了。不過，美國人去亞洲、歐洲旅遊大增，看來不是有沒有錢的問題，而是性價比的問題。

密執根大學消費調查，反映類似的消費者認知。就業市場放慢步伐，一方面影響消費信心，另一方面也降低了消費者對未來價格的預期。消費狂潮是美國成長挑戰地心引力的主要原因，也是美國通膨壓力揮之不去的主要原因，如今消費預期出現改變可能也會帶來一系列的連鎖反應。

消費預期放緩，會不會導致央行較快降息？筆者認為不會。美國經濟目前的成長態勢，是從過熱滑落回正常，不支持聯邦儲備銀行將利率政策轉向寬鬆，充其量減少了升息的風險。內需看來對抑制性貨幣政策還是有反應的，只是反應速度較慢。這反過來證明鮑威爾所說的「給政策一點時間產生效果」是正確的。

事態發展也不改變筆者對利率走勢的預期。聯儲何時減息，可能不是衰退觸發的，而是事件觸發的。以辦公室、商場為首的商業物業正處於水深火熱之中，承接他們債務的中小銀行也面臨生存空間危機，擁有這些物業的機構投資者中不少出現了現金流錯配。對此聯儲心知肚明，只是情況未爆發之前，不便輕易表態。

今年年初，華爾街幾乎一邊倒地預測美國經濟“硬著陸”，此刻多數經濟學家預測“軟著陸”。有沒有一種可能叫做「不著陸」？或許，美國經濟既不需要升息，也不需要減息，隨著消費回歸正常水平，經濟成長回落到1-2%的水平，通貨膨脹緩慢地移向2%的政策目標，新增就業趨向每月100K-150K，新的上行週期由此孕育出來。此言尚非筆者結論，但值得觀察追蹤。

德國20-65歲的工作人口在過去15年，下降了兩百萬人；在未來的十年預計再下降五百萬，而這個國家的工作年齡人口總共才有五千萬左右。儘管經濟和本土投資並不景氣，工人短缺正成為企業頭痛的問題，納稅人口萎縮正成為政府頭痛的問題。人口老齡化不只在德國，在歐元區多數國家均可以見到。各國和歐盟為扭轉人口結構變化推出了各項鼓勵政策，但效果看來並不理想。

傳統的工作人口下降，已經發生了一段時間了，只是女性參與率的增加部分掩蓋了問題，但是女性加入勞動大軍的趨勢也進入了尾聲。同時，歐洲人的每週工作時間仍在下降，不僅越來越多的四天工作制，甚至出現了三天半的呼聲。去年烏克蘭難民的湧入，令歐元區人口增加。歐洲統計局預測2026年歐元區人口負成長，扣除烏克蘭難民，人口萎縮最快今年就出現。

人口老齡化令就業人口下降，技術工人短缺愈發嚴重。為此各級政府提供了稅務優惠和各類培訓，但是在解決技術工人數量和技能錯配上，差距仍然巨大。儘管經濟不好，但是服務生短缺卻是普遍性現象。歐洲國家在過去接受了大量的移民、難民，部分舒緩了低端勞力不足的壓力，但是也產生出種種社會矛盾，甚至導致歐洲政壇以反移民為軸心右翼化、極端化。

剩下的解決方案，就是提高生產力，但是歐洲在人工智慧等領域的進展明顯落後於美中兩大經濟體，多數企業在資訊化、自動化上擴展不夠快，經濟的數據化聯網也有不足。更大的問題是，機器人、AI可以取代工人工作，但卻不是納稅者，未來如何平衡公共財政，確是一大挑戰。

人口老化，勢必提高社會運作成本，納稅者少了（未來納稅者更少），需要的社會支出卻多了。到2030年，歐盟區80歲以上的「超高齡人口」人數比2000年多四倍，他們所需的醫療費用比全年齡層的費用多十倍。

經濟學有短週期、中週期和長週期之分，人口要素是長週期發展中最重要的因子之一。二戰後的嬰兒潮，帶來了歐洲的復興和經濟繁榮，但今年或明年，歐洲人口預計將進入萎縮狀態，這可能是歷史性分水嶺。人口結構性老齡化，不僅發生在歐洲，也發生在東亞地區。全球經濟的成長動力和消費版圖，正在出現肉眼可見的、難以阻止的大變化。

本週聚焦在美國的四月核心PCE，預期年比2.6%，vs上期2.8%。聯邦儲備銀行對此數字的關注度是不言而喻的，不過本月數字受到機票價格暴跌的影響。預計家庭收入成長較上季0.2%，較上期的0.5%大幅放緩。歐元區和東京CPI值得關注，中國的製造業PMI和聯邦儲備褐皮書也值得關注。

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