本週 0505 – 0511 重要事件與數據– 陶冬：市場回歸基本面因素

時間：2025年5月3日

資料來源：etnet 經濟通

市場終於從關稅戰回歸到基本面，就業和盈利成為了主導全球風險資產市場的主要力量。 非農就業數據強過市場預期，打消了資金對五月減息的念頭，兩年期國債收益率上周升15點，美元指數也漲回到100。 S&P500連漲九天，收復了“解放日”以來所有的失地。 流動性改善，公司債發行蜂擁而至。 市傳OPEC+計劃再增每天40萬桶原油產量，布倫特期油價格大跌。 美元升，金價跌。

4月非農就業人數增長177K（前兩個月的就業人數被下修總共58K），好過彭博社分析員預測中位數135K和筆者的160K。 平均時薪環比增長0.2%，較3月份有所放緩; 失業率保持在4.2%，而勞動參與率升至62.6%。 由於DOGE，聯邦政府4月份減少了9K工作崗位，自1月份以來累計減少了26K，政府是各大經濟部門中減員最多的。

這組就業數據很不錯。 儘管四月份是連續第三個月非農職位增加數較前月下滑，但仍然高過本世紀以來的單月就業增加平均值135K。 考慮到經濟擴張已經在週期末端，而且特朗普政府上任以來一系列的激進操作，應該說勞工市場的韌性十足。 AI應用對白領就業有衝擊，但製造業和建築業在加人。

當然，關稅戰所帶來的衝擊，在企業層面上尚未反映出來。 美國政府在關稅問題上出手之重、範圍之廣、搖擺之大，出乎了所有人的意料。 企業的第一反應是叫停投資計劃，這也意味著新的就業機會可能減少。 至於消費者對物價預期所帶來的信心不足，也可能在未來數月浮現出來。

特朗普政府的關稅措施中，10%的劃一增稅是永久性的，意在引導產業鏈回歸。 剩餘部分則可能是談判籌碼，用來迫使貿易夥伴縮減貿易不均衡和盟國增繳軍事保護費。 這種漫天要價式調高關稅，既可能帶來額外的談判好處，也可能催生國內通脹，所以雙邊談判儘快達成協議至關重要。 筆者預計美國在日本、韓國和印度中，起碼與一國在五月達成協定，並以此作為與其他國家談判的範本。

美國經濟在第一季度收縮了0.3%（環比年率），弱過經濟學家的預測，也是疫情后最疲軟。 不過關稅戰扭曲了數據，企業在關稅宣佈前大量囤積進口產品，使進口暴漲41%。 經濟中最重要的消費，增長了1.8%，較前有明顯放緩，但遠遠談不上衰退。 固定投資則從去年的負增長中反彈了起來。 政府開支輕微收縮。 撇去「進口衝刺」因素，美國處在溫和擴張狀態。

特朗普在社交媒體將經濟衰退怪罪在拜登身上，不過在未來幾個季度，關稅措施對經濟的衝擊會越來越明顯。 他在政策上的魯莽激進和朝令夕改，令企業無法對未來投資環境作預判，推遲投資活動無可避免。 消費者對未來通脹的預期高漲，勢必影響消費情緒。 第二季度出現零增長甚至負增長的機會不小。 美國經濟回歸到基本面，需要特朗普政府減少政策不確定性。

和美國形成鮮明對比的是歐元區GDP正增長，第一季度0.4%增長比分析員的預測高出一倍。 這個數位主要得益於愛爾蘭3.2%的高速增長（與美國跨國企業利用愛爾蘭做帳有關）。 然而，美國挑起關稅戰後，歐洲的商業信心大跌，消費信心也不足。 歐元區在未來兩個季度出現技術性衰退的可能性頗高，歐洲央行也會按照計劃繼續減息。

本周聯儲FOMC開會，市場一度認為五月就可能降息。 但是最新的就業和增長數據顯示，美國經濟在放緩，但是衰退暫時未見蹤跡，債券市場的恐慌情緒也已經消失。 芝交所最新的期貨價格隱含著市場預計五月不減息，但是六月有略超一半的機會減息，六月加七月則減息一碼的概率超過八成，今年起碼有兩次減息機會，可能有第三次。

筆者則估計，鮑威爾可能在記者會上表達倔強，強調利率路徑取決於未來經濟形勢。 美國經濟處於溫和增長，金融流動性正常，無需政策介入。 聯儲擔心的是政策不確定性，尤其是關稅對物價的衝擊。 在此明朗化之前，聯儲未必會輕易動利率。 假定關稅談判六月有眉目，七月可預判物價走勢，加上與市場溝通所需時間，如果市場沒有大動蕩，筆者仍傾向於FOMC最早要到九月才會動利率。

本周焦點：美國聯儲和英格蘭銀行的利率決定。 預計聯儲按兵不動，鮑威爾在記者會上的發言更值得留意，不排除鮑威爾講話略微鷹派一點。 英國央行則有較大機會降息一碼，以應付關稅戰。 另外關注貿易戰下中國的四月出口數據。

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