本週 0526 – 0601 重要事件與數據– 陶冬：日債暴跌 全球影響

時間：2025年5月24日

資料來源：etnet 經濟通

資金將焦點從貨幣政策和增長風險轉向財政赤字和債市動蕩。 上周日本和美國長期國債市場暴跌，引起對資金成本上漲的擔憂。 聯儲高官紛紛出聲，暗示九月之前不會降息，市場隨即調整對利率路徑的判斷。 債市不穩，股市也進入整固狀態，不過市場氣氛不算很悲觀。 黃金再次充當避險工具，油價輾轉回落。 受美國政府推進電子貨幣的刺激，比特幣價格再創歷史新高。

日本國債市場罕見地成為了市場的焦點。 JGB長期國債收益率在過去幾天飆升，30年國債上次見到這麼高的收益率還是在1999年。 觸發長久期國債市場大動蕩有幾個原因。 20年國債拍賣慘澹、首相石破為了選舉而談論減稅、政府債務負擔異常沉重、日美貿易談判缺乏突破，於是資金決定以腳投票，帶動了20年至40年期債券的暴跌。

壽險公司的缺席，對債市的動蕩起到了關鍵性作用。 過去由於長期通縮和零利率政策，加上政府在資產配置上的硬性規定，壽險公司一般都配置了不少超長期國債。 但是隨著日本通貨膨脹升溫，超長期國債的實際收益率已經跌入負值，他們購債興趣自然下降。 雖然政府減少了超長期國債的發行數量，需求下降得更多。

一般情況下，日本銀行會對債市進行干預，不過主要聚焦放在十年期國債。 這次BoJ對超長期債市的干預卻僅僅是象徵性的。 從去年開始，日本央行便致力於貨幣環境正常化，但是龐大的套利交易盤成為政策執行的巨大掣肘。 如今市場發生主動調整，正中央行下懷，所以BoJ樂得作壁上觀，讓市場通過收益率的變化自己去解決供需錯配問題。

日本超長債市上，借貸槓桿不是特別高，衍生產品也不多。 所以價格動蕩可以帶來投資的賬面虧損，但未必觸發系統性風險。 尤其央行在十年期國債市場還有相當的影響力，筆者不認為這次市場突變對日本金融體系構成很大的系統性風險，但卻可能對全球資金結構和流向帶來重大的變數。

日本是世界上最大的儲蓄國，但由於長期的超低利率環境，日資多投向海外資產，對日本經濟和日元資產説明有限。 從政策制定者的角度，當然希望引導日資迴流，改善本國的資金流動性。 現在日本本幣的長期收益率明顯上漲，而美債的收益率扣除匯率對沖成本后已經不再吸引。 日本在海外擁有超過1000萬億日元的凈資產，這筆資金部分迴流可能對全球金融市場都是一個衝擊。

日本持有美債達1.13萬億美元，是美國債券在海外的最大買家。 它所持有的荷蘭、澳大利亞、紐西蘭等國的國債數量，在當地債市的佔比更達到雙位數。 一旦日資捨棄海外資產班師回朝，對各國債市在資金層面和心理層面的衝擊都可能很大。 日元還長期是套利交易的資金供應方，雖然日元套利交易的規模已經大幅下降，但仍是金融資產的一個潛在威脅。

上周，美國參議院以一票之差勉強通過了被總統特朗普稱為“大而美”的稅收法案。 此法案仍需在眾議院通過，其過程中法案也可能被修改。 該法案將特朗普在第一任時候推出的減稅措施永久化，增加新的減稅專案，並將債務上限調高4萬億美元。 消息傳出後，美國國債也出現了跳水，長債市場反應尤其激烈。

三十年期國債收益率一度升至5.1%，逼近二十年來的高位，十年期的收益率漲了接近100點，也是2014年以來的新高。 同時，二十年期國債拍賣需求慘澹，資金用行動對法案投下了不信任票，認為政府缺乏控制財政赤字的誠意。

自從1776年建國，美國用了244年積累下24萬億美元的國家債務，但是在最近的五年一口氣增加了13萬億美元，今年用於支付債務利息的開支估計等於聯邦軍事預算和教育預算之和。 根據評級機構穆迪推算，特朗普離開白宮時候，債務規模增加到36萬億美元。 很明顯，美國的債務狀況是不可持續的，也可以預見七八月圍繞債務上限的國會攻防也會很激烈。

美國的債務GDP比率很快回升到120%的警戒線，三大評級機構均剝奪了美國的頂級主權信用評級，不過筆者認為這並不意味著山姆大叔有較大風險無法支付債務的本金或利息。 美國十幾年前就已經事實上違約，但是聯儲通過QE購買了大量的美債。 只要聯儲願意配合並印錢，美國政府永遠有錢還債，只是投資者收回來資金的購買力縮水了。

對此投資者在購買國債時自然要求更高的利率回報，這是長債收益率一路上揚的邏輯。 長端債券收益率，對於特朗普-貝森特來說甚至比聯儲政策利率更重要，因為它直接關係到經濟中的資金成本。 特朗普並無真意來削減財政赤字，但是貝森特希望將債務負擔更多地移向海外（一百年債券）和民間部門（私人持有）。 可以預期，美國財政部會採取措施，令高企的資金成本降下來一些。

儘管如此，超低國債利率的時代可能已經結束了。 削減赤字無望，資金所要求的資金成本便會上升。 聯儲政策可以抑制短端的債券收益，而長端則逐漸升高，收益率曲線陡峭化。 其實5%的收益率不過回到了本世紀第一個十年的平均水準，從歷史的角度看，資金成本不過是回歸歷史常態，兩輪QE所帶來的超低資金環境已在消退。 美債是資金之錨定，它可能影響所有國家的所有資產種類。

本周聚焦在美國和日本的長債走勢，看看長債收益率是否短期見頂。 聯儲FOMC的五月會議紀要值得研究，看決策者如何演繹“高失業和高通脹的風險在上升”。 數據方面，關注印度第一季度GDP數據。

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