本週 1005 – 1011 重要事件與數據 – 陶冬：美債──溫水煮青蛙式的風險

時間：2026年10月4日

資料來源：新浪微博

美國債市跌跌不休，連弱過預期的就業和通膨數據也無法扭轉債券投資者的悲觀情緒，十年期國債殖利率升至2002年以來罕見的高位，全世界國債市場、信用債市場一起震盪。美國最新核心PCE顯示通膨回落，九月新增就業更遠低過市場預期，多名聯儲高官也對十月加息潑冷水，期貨市場把十月加息的機率定價到18% ，但是市場對資金成本高漲警戒心並未改變。股市一直對升息反應溫和，但是除納斯達克，其它兩指數也開始下挫。受美債殖利率上揚的刺激，美元匯率攀高，黃金白銀連同大宗商品齊齊調整· 。美伊戰事了無止境，布蘭特原油期貨持續攀升，但美國期油價格止升回落。

   美國八月通膨調整後的個人消費環比擴張了0.6% ，這是2024年底以來最快的花錢速度。儘管生活成本不斷上漲，大宗消費如汽車、家具需求依然強勁。強勁的股市和旺暢的勞工市場支撐著經濟活動，第二季GDP從1.5%被上方修正至2.2% ，阿特蘭大聯儲的現時GDP模型顯示目前美國的經濟成長率約在5%左右。

   市場較關心的PCE通膨，較上季0.3% 、年比3.4%符合預期，而核心PCE較上季0.2% 、年比3% ，勢頭弱過市場預期。聯邦儲備銀行升息無法改變地緣政治情勢或石油供應，所以資金更關心核心通膨數據。九月非農就業增加了29K ，遠差過分析員預測的82K ，之前兩個月的數字也被向下修正。單月就業數據一般較波動，不宜作出趨勢性判斷，不過起碼給了聯邦儲備銀行暫停升息、就地觀察的可能。

   面對連續的偏弱數據，市場迅速修正了對聯邦儲備銀行升息的判斷。利率期貨市場對十月升息在上周初給出了70%的機率，PCE通膨數據出來後定價跌至35% ，非農數據一公佈更直插18% 。的確最新數據給了沃什聯邦儲備銀行在中期選舉前不升息的選擇權。

   不過這組數字並沒有改變物價回落過慢的大局勢，通膨水準距離政策目標仍有很大的差距。在未來幾個月通膨需要繼續放緩，才能令貨幣當局兌現控制通膨的承諾，從而停止升息。筆者認為十月升息機會已大幅下降，不過仍維持明年三月之前還有兩次升息的機會。

   美國三十年期公債殖利率勢如破竹，連續破位並創下2002年以來的新高，殖利率曲線全線上移，十年期與兩年期公債殖利率進一步縮減，距離殖利率倒掛越來越近。公司信用債市場也動盪不已，個別AI hyperscaler公司的CDS價格，已經接近中國地產商的美元債券出事前的水平。債市警號頻傳。

   債市動盪有多方面的原因。美伊戰事結束看來遙遙無期，布蘭特原油價格再上每桶100美元；美國通膨回落不足，沃什聯儲鷹派應對，升息力度可能超預期；美元利率與日圓、歐元利率之間的利差縮減，海外資金流出美元資產。然而，升息並不能製止汽油柴油價格上漲，利率上下、美元漲跌均屬週期性因素。

   筆者相信結構性因素才更值得重視，美國的流動性已由充裕轉向短缺。美國公債殖利率全線升到2008年之前的高位，說明兩輪QE所帶來的超寬鬆貨幣環境已經消失殆盡。儘管聯邦儲備銀行的資產負債表比2008年的水準仍大很多，經濟體量也大了，資金需求也高了，市場槓桿更猛了，美股的狂熱直逼Dotcom時期。

   造成市場流動性結構性下降的第一個原因，是年復一年的財政赤字。美國花了兩百多年才累積下第一個一兆美元的聯邦債務，如今每七個月便製造出一兆新增債務。每年財政部花在利息支付上的開支，已經超過聯邦國防預算和教育預算之和，而且山姆大叔根本無意放慢瘋狂燒錢的速度。市場用腳投票，告訴政府這樣做是不可持續的。

   第二個原因是，科技巨企這些年都製造出大量的利潤，花不掉就去回購股票。但AI軍備競賽讓地主家也沒有餘糧了，自由現金流開始力有不逮捕了，hyperscalers紛紛發債籌錢，不僅發美元債，還發歐元債，甚至瑞元債。小一些的公司則從私人信貸、基建基金籌錢，將不少原本留在銀行或貨幣市場基金的短期資金直接鎖成長期投資。未來三年AI產業預計將出現至少3.5兆美元的資金缺口，與國債爭奪資金在所難免。

   第三個原因是去美元化、去美債化。自從美國凍結俄羅斯在美資產，各國及高淨值人群便擔心自己的美元資產會否被「武器化」，資金悄悄調整配置。海外資金一直是支持美債的重要來源。第四個原因是「不惜代價降通膨」的聯邦儲備銀行，令財政部發債成本越來越高。由於長債受壓，貝森特專門把今年的發債重點放在短債上，結果沃什鷹派加息，把短債發行成本也推上去了。聯邦儲備銀行與財政部的政策目標根本就是背道而馳的。

   媒體對收益率突破心理關卡較關注，筆者則不太在意所謂的關口位，更傾向於相信這是一個溫水煮青蛙的過程。流動性短缺大勢已成，只是不知何時、如何爆出來。債市像空氣中充滿油氣的加油站，至於火星何時出現則未可逆料。整個資本市場最脆弱的一環（如大模型IPO不順利、大公司信用評等遭到降級）崩裂，則可能觸發連鎖反應。

   筆者想強調，美債殖利率從接近零直升至5%以上，是巨大的落差，上次如此戲劇性的變化發生在八十年代初的沃爾克聯儲期間。如今在華爾街指點江山的明星分析員中，沒有一位經歷過當年的慘烈情景，筆者也沒有經歷過，投資人宜審慎。

   儘管債市動盪，美股卻顯得相對從容。大型科技巨企的獲利能力依然強勁，這是與當年Dotcom狂潮的最大差異。如今S&P的PE估值比歷史水準高一些，但也不算瘋狂貴。值得指出的是，獲利主要集中在科技公司和銀行身上，而他們的獲利前景取決於AI ，包括大量「循環繁榮」。在過去一個月中，上漲的主要是AI股，而其他板塊則承擔著資金成本上漲的壓力。

   最後分享一段在X上的推文。查理–比萊羅：“英偉達市值5.4萬億美元，比Russell2000指數中所有公司的總市值還多出2萬億。這看上去很瘋狂，直至你了解到英偉達在過去一年盈利了1930億美元，而Russell2000指數成員集體虧損了130億” 。這句話有幾層意思，請諸君自行品味。

   本週重要數據不多，市場聚焦仍在債市上。重點看1 ）FOMC九月會議的紀要，尤其是成員對未來管控通膨的態度和資產負債表的管理；2 ）ECB九月會議的紀要，一窺接下來的加息路徑圖。留意美國消費信心指數。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場與預測，亦非投資建議或勸誘。