本週 0922 – 0928 重要事件與數據– 陶冬：股市齊增風險權重

時間：2025年9月20日

資料來源：陶冬_譽世翱翔

聯儲主席鮑威爾降息了，做了幾乎所有市場人士都預料他會做的事情，但是接下來市場的反應，估計卻出乎了鮑威爾的預料，所有股市一齊漲。 美股指數齊創新高，連對經濟週期敏感的Russell2000也破頂摸高。 高信用公司債與零風險國債之間的息差（spreads）縮至80點，上次見到如此公司債價格是在1998年。 不光美股漲，全世界股市都跟著漲，MSCI所有國家世界指數走出新高，風險更高的新興市場更是奮勇爭先。 資金好像忘記了聯儲為什麼減息 —就業市場出了問題，美國經濟和消費前景蒙上陰影，可是興奮點放在了持續下降的資金成本。

相對於股市，商品市場好像對需求的判斷更清醒一點。 能源、大宗商品和農產品價格大多下挫。 黃金白銀升勢淩厲，金價一度衝破每盎司3740。 恐慌指數VIX下探15.5，資金在增加風險權重的路上狂奔。 FOMO（Fear of Missing Out，踏空恐懼症）令更多資金湧入風險資產市場，美銀美林報告稱，上周見到今年單周最多的資金衝進各國股市。 美元指數走高，對政策利率敏感的兩年期國債受壓。

FOMC決定下調聯邦基金利率25點，不僅本次減息幅度溫和，而且聯儲對未來利率走勢的預測變化也很溫和。 決策者在點陣圖中預期利率中位數到今年年底達到3.6%，比起三個月前的預期的3.9%多出了一碼，到明年年底預期中位數為3.4%，vs三個月前的3.6%，連一碼都不夠。

就業市場的數據可是出現了大問題，在過去三個月平均每月新增就業僅為29K。 聯儲認為勞工市場需要每個月製造50K新的就業機會，經濟才能維持穩定（break-even）。 儘管如此，貨幣當局對經濟失速看來不太緊張。 的確，聯儲GDPNow模型顯示，美國經濟目前以大約3.3%的速度增長著，比起上半年1.4%的增長，經濟在反彈，而且比歷史平均水準不差。

目前美國的失業率為4.3%，略高過過去幾個月，但是遠遠低於本世紀前兩個十年的平均數值。 的確，許多企業今年凍結了請人，人力需求在下降，但是解僱現象並不普遍。 同時，人力供應也在下降，嬰兒潮出生的人越來越多退出全職工作，非法移民又遭受遣散，所以在勞工供需層面聯儲暫未感受到太大壓力。

鮑威爾在記者會上形容，減息是風險管理。 在聯儲穩定物價和就業最大化雙重目標中，決策的聚焦（或者說風險管理的重點），已經轉向了就業，但是勞工市場暫不需要“救火”。 同時通貨膨脹在反彈中，而且物價主要源頭不在關稅（以後不知），而在服務價格。 儘管聯儲開始傾向於相信關稅效果是一次性的，但是通脹重回2%的政策目標或許需要較長的時間。

迫於政治壓力，聯儲「看數據行事」的藉口已經難以再用了，美國進入了按部就班式減息模式，逐步將利率調向中性水準。 除非出現重大數據意外或金融事件，聯儲不願意出大碼減息，不願意驚嚇市場。 筆者維持今年剩下的兩次FOMC會議，每次減息25點，明年每季度減息一碼25點的預測。

這種模式或許在新任聯儲主席五月份履職後會改變。 下一任聯儲主席一定是白宮意志的堅定執行者。 特朗普今年推出了許多富有爭議性的措施，不過筆者看來明年中期選舉的議題主要聚焦於就業上，保就業就成為特朗普的政治任務。 筆者預言，在新的聯儲主席帶領下，美國利率會迅速走向中性水準，甚至不排除見到2%。

日本央行的舉動更有意思，更令人感到意外。 日本銀行在剛剛結束的例會上決定維持利率在0.5%不變，這在政局不穩、關稅戰尚存不確定性之際，完全符合市場預料。 但是本次會議有兩名委員投了反對票，主張加息。 這在日本央行是非常罕見的，給了市場想像空間。

更令人意外的是，BoJ宣佈開始出售過去QE時期買入的ETF，每年出售6200億日元組合。 BoJ持有76萬億日元的ETF組合，以這個速度出售，需要超過120年才能售罄。 此舉的象徵意義頗大，但是股市的衝擊估計非常有限。 直到今年七月，BoJ都在處置上世紀九十年代末為支撐金融體系而購入的個股，股市並沒有因此感受到壓力。

那批股票處置完畢后，輪到減持前行長黑田任內購入的ETF及 J-REIT。 截至上財年底，央行持有70萬億日元ETF和6500億日元J-REIT，筆者不排除運作穩定後央行加快拋售速度。 這是一筆龐大的財富，出售后所得資金及盈利可以為日本政府帶來各種財政層面的操作空間（包括減稅），所以許多政客都在打這筆橫財的主意。

日本央行從2010年開始購買股債，之後又加入ETF。 安倍經濟學於2012年發足後，央行的資產負債表暴漲，央行干預的意圖也從金融危機後的一時救援轉變成常備政策工具。 在政策利率被下調到無法再下調地步后，BoJ又發明瞭收益率曲線控制，通過無上限購買國債繼續人為壓低資金成本。

接下來日本央行的挑戰是，如何重啟加息程式。 筆者相信，如果日本選出下一任首相而日元匯率沒有大的波動，央行可能會抓住十月機會直接加息，幅度與一月份的25點相若（期貨市場給出50%的概率十月份加息）。 如果市場環境不理想，則加息可能被延遲至今年底或明年初。 歷史上看，行長植田不太看重對市場的預期管理，更在意加息時機成熟與否的判斷。

本周數據焦點是美國八月PCE通脹，預料核心PCE環比略降至0.2%。 中國的社會融資和日本的東京CPI數據也值得關注。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。