本週 1020 – 1026 重要事件與數據– 陶冬：美股還得漲

時間：2025年10月18日

資料來源：陶冬_譽世翱翔

黃金價格勢如破竹，市場對央行的不信任躍然紙上。 有趣的是，各國央行也在買黃金，他們也不相信自己的法幣。 美股受到貿易糾紛的衝擊，一度大跌，但隨後白宮緊急降溫，TACO（Trump Always Chicken Out，特朗普先眨眼）被再次印證。 美債走強，兩年期國債收益率大幅下挫，收益率曲線變陡峭。 以色列哈馬斯簽訂停火協定，石油價格走低，黃金白銀雙雙破頂。 VIX仍在20樓上。

上星期三、四，美股出現了一場小股災。 觸發股市拋售的原因，一是兩個大國之間的貿易糾紛，一是兩家美國小型銀行出現大額壞賬撥備。 貿易糾紛題材很快因為白宮喊話而降溫了，私人信貸出事而造成壞賬對一些小銀行的資本金是壓力，但對整體銀行體系的金融穩定，在現階段看來問題不大。 筆者對這次拋售的診斷是美股高處不勝寒，見不得風吹草動。 這是系統性問題。

美國股市的估值未到歷史極端水準，但是市盈率已經超出過去二十年的的最高點。 市場對未來盈利增長的預期非常高，這種預期在經濟進入下行軌跡時候是否合理？ 自然會帶來一次次股價的大幅波動。 其次，資金投入股市的集中度是史無前例的，美國前十大科技巨企的市值超過了美國之外G7國家GDP的總和，而且主要集中在AI行業。 高度擁擠的交易，往往帶來資產價格的大幅波動。

更重要的是，科技頭部公司在AI領域的競爭已經白熱化，在投資上到了瘋狂的地步，至2028年AI投資預計達到三萬億美元。 這些巨額投資嚴重依賴於，1）資本市場不停的背書，2）訂單在幾家公司之間來迴轉圈。 市場願意為AI長遠的夢埋單，但是AI大模型難以賺錢確實是尷尬的現實，一旦一家科技巨企現金流出現問題，市場便可能火燒連營。

但是另一方面，與互聯網泡沫不同，這次科技巨企有盈利，而且盈利增長起碼目前看來強勁紮實。 AI板塊的盈利能力相較傳統行業，根基穩固、增長勢頭旺盛。 另外這些公司的資產負債表都很健全，資本支出中大部分來自自身的自由現金流，並未大規模舉債，這要歸功於他們已經建立起來的生態圈和現有盈利模式，與dotcom公司不可同日而語。

筆者繼續看好美股。 一則以目前所見的數據和趨勢，經濟最多是溫和衰退，有可能無須衰退就完成下行周期的調整。 二則不僅鮑威爾聯儲減息，后鮑威爾時代減息步伐還可能加快，將儲蓄資金擠入ETF。 三則舊經濟股估值其實不貴，白宮接下來推的去監管措施利好許多行業。 四則資金可以不時逃離AI股，但是很快會回來，人性使然。 最後，白宮對股市表現很在意。

筆者的看法是，存有敬畏，保持警惕，逢低操作。 以白宮對未來聯儲的掌控，新一輪寬鬆政策已經開始，唯有如此特朗普才能夠維持財政擴張型經濟增長，才能贏得中期選舉，才能令自己“青史留名”。 財政失控，意味著貨幣失控，過多流動性追逐有限資產的故事還會延續。 要麼買黃金，徹底不信央行，要麼買增長類資產，跑贏央行。

再談談美國，因為政府停擺美國的經濟數據更新不見了，但是新聞卻沒有減少。 圍繞著聯邦基金利率，最近有兩條新聞。 第一條是聯儲主席鮑威爾暗示持續的減息空間。 他認為「就業的下行風險在上升」 這是他迄今最明確的表達，決策考量重心開始偏向最大化就業。 他直言哪怕沒有最新的勞工數據，民間數據和聯儲自己的分析已經足以勾劃出就業疲弱的圖景。

本欄幾次指出，美國解僱工人不多，但新請員工更少。 家庭調查顯示人們對找工作感到越來越難，而企業則看到請人不再困難。 鮑威爾的鴿派語境，讓市場普遍預期10月28-29日FOMC會議會再減息一碼。 不過從增長強勢和通脹反彈角度出發，鮑威爾率領的聯儲又只會緩慢地引導政策利率逐步走向中性位置。

這種慢條斯理般操作，就無法滿足白宮的心意。 第二條新聞就是財政部長貝森特和前白宮首席經濟學家、現任聯儲理事米蘭，先後提出中性利率水準應該下調的說法。 中性利率沒有明確的計算方法，學界和政策制定者一般將利率水準既不高到拖累增長又不低到刺激經濟的水準，稱之為中性利率。 目前聯儲內部將3%視作中性利率。

貝森特認為，AI革命帶來了生產率的提高，降低了通貨膨脹的閾值，也降低了人們對未來通脹的預期。 他鼓吹中性利率應該比目前的3%更低，換言之，哪怕利率降到2.5%甚至2%，聯儲也無需畏懼通脹重燃。 白宮的這個說法，反映了科技突破對經濟的影響，有一定的道理，但是缺乏數據的實證，相信此論主要是為支援就業和國債發行成本而起。

米蘭則給出了更經濟學家的主張。 他把特朗普政府的移民政策、財政政策、去監管政策的效果加在一起，再加上租金回落趨勢，合起來推算現在實際利率水準。 根據他的模型，實際利率應該為2.04%，比聯儲內部掌握的3%水準低出整整一個百分點。 米蘭用泰勒法則推出來的實際利率合不合理可以爭論，但的確為白宮的減息訴求穿上了理性的裝甲。

筆者認為，米蘭的論調在鮑威爾聯儲中不會有多少市場，但可能為下一任聯儲主席執行更寬鬆的貨幣政策提供理論支援。 市場可能低估了下一任聯儲主席的減息力度。

本周需要關注兩件大事，首先是中國共產黨二十屆四中全會，其次是日本組合連立政府進入關鍵期。 數據上，1）美國九月CPI，不過可能因為政府停擺而延遲，2）中國第三季度GDP數據。 歐元區消費信心和英國CPI數據也應關注，美歐央行分別進入例會前的靜默期。 美國會兩院關於預算撥款的談判仍在進行。

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