2023年11月11日16:26 媒體滾動
資料來源：新浪財經
來源： 國際金融報
美國公債殖利率自今年7月中旬開始啟動了新一輪上漲行情，活躍時期2年期美債殖利率一度刷新17年來最高，10年期美債殖利率更是16年來首次升破5.0%並創下同期歷史新高，30年期美債殖利率同樣抵達過往16年的最高點位，雖然聯準會再次暫停升息後美債利率出現了回落，但仍處在歷史高位且還有拐頭向上的可能，風險由此外溢至全球所有經濟體，世界經濟成長前景也增添了更多的不確定性。
首先，美債殖利率飆升必令美國經濟面臨逆風。雖然說國債殖利率，尤其是長債殖利率的上升是美國經濟成長趨向樂觀的重要指標，但也不代表實質經濟成長過程會受到美債殖利率走高的侵擾。從政府投資端看，美國政府存量國債規模已達33.6萬億美元，國債收益率的上升意味著償債成本的增加；與此同時，美聯儲正在持續“縮表”，受到國債利率升高的衝擊，「縮表」已使聯準會今年虧損超過1,000億美元，而聯準會的虧損意味著上繳財政部得利潤減少，支出擴大伴隨著進帳萎縮，公共財政的投資不得不受到擠壓。
再來看企業投資，美債殖利率上升的背後是美元利率的走強，企業間接融資成本顯著增加的同時，美債殖利率上升也必然引起企業債利率的上揚，進而帶動企業間接融資成本的增升，尤其是美國債券市場目前存在高達1.3兆美元的企業垃圾債，債券殖利率上漲不僅會顯著增加償債成本，也導致發行人信用受損與再融資難度的提升，企業債違約與破產風險因此擴大。美國聯邦法院行政辦公室公佈的最新數據顯示，2023財年共收到1,7051起企業破產申請，較去年同期成長30%。
消費端受到國債殖利率升高的反噬更為殘酷：一方面，10年期美債殖利率攀升直接將30年期房貸利率推高至8%這一2000年來的最高水平，投資者購屋意願不斷下降，房貸申請跌至28年的最低水平，成屋銷售創出2010年以來的最慢增速；另一方面，2023-2024學年新申請聯邦直接學生貸款利率升高至5.5%，分別高出前兩個年度0.51和1.77個百分點，同時五年期新車貸款的平均利率升至16年以來的最高。受到影響，最新10月密西根大學消費者信心指數創出一年半以來的最大單月降幅。
其次，美債殖利率飆升必令非美發達經濟體集體承壓。以歐元區、日本等為主的非美發達經濟體國債收益率在歷史上一直與美債利收益率保持著非常敏感的同向共振關係，本輪美債利率上漲週期中，歐元區基準的10年期德國公債殖利率12年來首次接近3%，法國10年期公債殖利率升至2011年以來的最高水平，義大利10年期公債殖利率創近11年最高，而日本的10年期公債殖利率一度登至10年來的最高位置。問題的關鍵在於，根據國際金融協會統計，今年全球新增債務超過80%的增幅來自已開發經濟體，而不斷上升的國債收益率在顯著提升政府償債成本的同時，也加大了公共財政和主權評等的風險，國際貨幣基金組織由此發出警告，高額債務將使已開發經濟體遭受危機的衝擊。
如同美國一樣，歐元區也存在高達4120億歐元的企業垃圾債券，而且以歐元計價的此類債券收益率與政府債券收益率形成的「利差」擴大至過去七年以來的最大，等於說前者的上升斜率更陡，利率更高。而更關鍵的是，在更高利率違約風險嚇退投資人的同時，歐元區也並沒有美國那樣可以支持垃圾債券的豐沛流動性，意味著垃圾債券的發行更容易流產，因此對於歐元區債券等級低的公司而言，債券殖利率上漲造成的打擊最為嚴重，像德國今年截至目前的破產企業數量創下了20年來的最高水平，法國企業破產量更是同比劇增四成以上。
就日本而言，10年日債殖利率上升空間受到YCC（殖利率曲線控制）的壓控，雖然日本央行明確了將1%的殖利率上限作為參考的最新政策指向，但其實允許日債自由上行的幅度並不大，客觀上也就改變不了美債與日債利差拉大的現實，由此日元還將繼續走弱且可能誘導出外資流出的風險，同時日元作為全球第三大避險貨幣的功能屬性也會漸趨式微，且不排除會招來國際資本空頭力量對日圓形成進一步的降維打擊。對日本央行來說，過去一年多的時間選擇有步驟地微調YCC，背後實乃美債收益率不斷上行倒逼所致，畢竟政策完全保持不動，日元會遭遇更為惡劣的貶值之壓，但若調整尺度過大，政府與企業又難承債務成本增升之痛，公共與商業投資能力也會被極大壓扁，甚至好不容易得來的通膨上行格局發生鬆動，日本經濟可能重現再通貨緊縮的險情。
再次，美債殖利率飆升必令新興市場遭遇殘酷傾軋。除了中國等少數經濟體外，新興市場國家的主權信用都不高，貨幣的國際化程度都很低，依靠本幣對外融資的難度非常之大，借助美元對外舉債於是成為了新興市場的最主要選擇。觀察發現，自2015年至今新興市場以美元計價的外債總量持續攀升，至目前總量規模超過4.3萬億美元，而伴隨著美債殖利率的升高，新興市場承受的不僅是償債成本劇增的壓力，更有償還能力受到質疑以及債務重組與債務違約的擔憂。目前來看，斯里蘭卡和加納正在與債權人進行債務重組的談判，贊比亞與玻利維亞正欲尋求國際貨幣基金組織的救助，更多的國家如阿根廷、埃及、土耳其以及格魯吉亞等債務風險敞口越撕越大。
實際上，作為債券發行主體，美債殖利率上漲的倒壓之下，新興市場國家所顯示的違約風險越大，最終實現融資的難度也越大，利率也會更高。根據彙編數據，今年截至目前共有21個新興市場經濟體的主權美元債券較美國國債溢價約1000個基點，其中埃塞俄比亞的溢價最高，接近50個百分點，這種狀況反映到二級市場上，債券價格的下跌也會更嚴重，更容易成為投機資本做空的重點對象，反過來又會對收益率構成倒灌推高風險，進而加大融資成本。對於新興市場國家而言，債券殖利率-違約風險-融資成本之間事實上構成了一個種負回饋關係，資產負債表也會隨著融資規模的擴張而變得更不好看。
如前所指，美債殖利率上漲的背後很大程度上是美元利率上揚所推動，美元走強壓低新興市場貨幣，本幣不斷變弱，新興市場依賴美元對外融資變得越來越強烈與無奈，不僅如此，為使融資變得更為順暢，不少新興市場國家轉向更高收益率的垃圾債券，但基於信用風險的擔憂，市場並不願意策應跟進，自去年下半年至今，除了危地馬拉、烏茲別克史丹、特立尼達和多巴哥等在今年下半年獲得了總額為24億美元的小規模高收益債融資外，其他新興市場國家幾乎顆粒無收。
最後，美債殖利率飆升勢必放大全球金融市場波動風險。國債屬於無風險資產，尤其是主權信用等級較高、貨幣價值支撐力較牢以及流動性功能較強的美國國債更是全球無風險資產的座上之賓，如果再有高收益率的吸引，市場對於一級市場上美國國債的追逐就會更加強烈。然而，一級市場的火熱也同時伴隨著二級市場的慘烈，包括美國國債在內的全球主權債交易市場已經持續兩年的熊市之旅還未現盡頭，甚至美債市場今年一度上演一日大挫40%的驚人下跌景象，10年期美債價格也不斷刷新歷史紀錄，投資人的虧損被不斷放大，特別是銀行等金融機構為美債交易的積極參與者，而結果是，像矽谷銀行先前花真金白銀買進的2000億美元國債最終價值慘遭腰斬的金融機構已不是少數，交易風險正在朝著金融實體部位傳染和倒灌，今年以來美國幾家在家小銀行的破產也許只是前奏曲。
值得關注的是，10年期美債是全球風險資產的定價之錨，其價格的下跌必然帶動股票市場估值的快速下移，包括不少傳統行業的高股息股票價格會受到衝擊，新型行業科技公司的未來利潤預期在更高美債殖利率面前也會失去誘惑力。最新數據顯示，在本輪美債殖利率的上漲週期中，全球不同國家的股市均出現幅度不一的下挫與回撤，其中新興市場股市的表現最為明顯。根據美國銀行的統計數據，今年截至10月底，新興市場債券基金的贖回額已接近230億美元，高達1.8兆美元的股東財富化為烏有，與此對應的是，MSCI新興市場指數自今年7月見頂以來錄得36年的最差紀錄。
（作者係中國市場學會理事、經濟學教授）
