2024年03月27日07:52 市場資訊
資料來源：新浪財經
報告摘要
●日本股市近年強勁表現廣受關注，本月日經225指數首次突破四萬點，創出90年代以來歷史新高。下一個日經會出現在哪裡？
●在疫情後全球股市分化中，日美與泛東南亞股市表現尤其亮眼，背後的共通性是我們在23年6月提出的「新投資典範」。我們認為未來全球大類資產配置都將圍繞在：1、逆全球化；2、債務週期；3、AI產業趨勢。 22年，俄烏衝突加深了逆全球化decoupling（地緣、供應鏈、金融市場），23年，資產負債表修復程度確認了關於債務週期的定位。 「新投資範式」之下全球資金將追逐具備「確定性溢價」的資產。 「新投資典範」的兩大核心背景：一是逆全球化下的decoupling，二是疫後資產負債表的修復緩慢－債務週期早期階段的典型特徵。 （註：關於債務週期架構的分析及其對資產配置的指引，詳見「債務週期大局觀」系列1-5）。
●日本：我們在3.20 《日股何以創新高？日特估如何看？ 》一文中對日經新高的原因做了詳細分析：日本成功走出債務週期，非政府部門槓桿率下行充分是日本股市長牛的“基石”，出海業績改善與政策發力提供助力。從近2年的數據來看，我們判斷日本已逐步進入債務週期的正常化階段。
●下一個「日經」會出現在哪裡？我們判斷「泛東南亞」將成為全球投資熱土！近年來泛東南亞市場（東南亞+印度）為何頻頻受到市場關注？背後的交易邏輯實際上也是「新投資範式」。 （1）逆全球化視角下：泛東南亞承接中國製造業的外溢效應。 （2）債務週期視角下：較低的槓桿率+潛在的人口紅利+較低城鎮率，泛東南亞經濟體仍有較大投資潛力支撐經濟成長。
●如何掌握下一個「日經」的投資機會？基於新範式下五大維度系統性建構「泛東南亞」跨市場投資策略！ 「新亞洲四小龍（IVIP）」有望崛起！第一，國內投資者投資泛東南亞各國的便利度：印度&越南相對方便；第二，泛東南亞各國估值性價比：印度>越南&菲律賓>印尼&馬來西亞&泰國；第三，新投資範式下，泛東南亞各國經濟成長潛能：越南外需潛能更大；印度&印尼&菲律賓內需潛能較大；第四，新投資範式下，泛東南亞各國的資金韌性：22年以來開啟的本輪聯準會升息週期，印度和印尼對於10Y美債利率的敏感度最弱，脫敏的關鍵在於較強的基本面支撐；第五，新投資範式下，泛東南亞各國政治&匯率穩定性：越南、泰國、馬來西亞的政治穩定性相對較高，菲律賓、越南的匯率抗風險能力較高。五大維度下，印度以及東南亞市場的越南、菲律賓、印尼（「新亞洲四小龍（IVIP）」）綜合得分最高，我們也判斷是目前泛東南亞最值得關註四個市場。2024年，歐美需求放緩，建議更多關注印度、印尼、菲律賓等外貿依賴度相對更低，內需經濟主導的國家。
● 風險提示：歷史經驗不代表未來、各國國情差異、海外複盤經驗不等同於國內、經濟不如預期等。
報告正文
一
引言：尋找下一個日經！
本月日經225指數首度突破四萬點以上，創90年代以來歷史新高。下一個日經可能出現在哪裡？在疫情後全球股市分化中，日美與泛東南亞股市表現尤其亮眼，背後的共通性是我們在23年6月提出的「新投資典範」。我們認為未來許多年全球大類資產配置都將圍繞在：1、逆全球化；2、債務週期；3、AI產業趨勢。 22年，俄烏衝突加深了逆全球化decoupling（地緣、供應鏈、金融市場），23年，資產負債表修復程度確認了債務週期的定位。全球資金追逐具備「確定性溢價」的資產。
關於日本股市，日本成功走出債務週期，非政府部門槓桿率下行充分是日本股市長牛的“基石”，出海業績改善與政策發力提供助力。從近2年的數據來看，我們判斷日本已逐步進入債務週期的正常化階段。
關於東南亞，我們認為泛東南亞市場（東南亞+印度）受到關注本質也是交易「新投資範式」。 「新投資典範」的兩大核心背景：一是逆全球化下的decoupling，二是疫後資產負債表的修復緩慢。而泛東南亞經濟體在這兩大核心背景下相對佔優！ （關於債務週期架構及其對資產配置的指引，詳見「債務週期大局觀」系列1-5）。
1.逆全球化視角：泛東南亞承接中國製造業外溢效應：（1）全球Decoupling外部環境下，美國低端製造「盟友外包/友岸外包」策略一定程度上強化了產業鏈轉移的進程；（ 2）近年來，美國持續降低對中國進口依賴度，中美貿易摩擦後強化了這一趨勢；（3）美國對中國和東南亞各國的進口情況呈現「蹺蹺板效應」。從中國進口佔比持續下滑的同時，美國從其他亞洲新興國家進口佔比持續上升。
2.負債週期視角：泛東南亞經濟體普遍處於債務週期中的正常化或早期階段，擁有較低的槓桿率水準+人口紅利+較低城鎮率，具備較強的經濟成長潛能。
因此站在全球股市的視角，下一個「日經」可能會出現在哪裡？
我們判斷「泛東南亞」將成為全球投資熱土！基於新範式下五大維度系統性建構「泛東南亞」跨市場的投資策略，「新亞洲四小龍（IVIP）」可望重現！
第一，對國內投資者而言，目前投資泛東南亞各國的便利度對比：印度&越南相對方便；
第二，泛東南亞各國的估價性價比比較：印度>越南&菲律賓>印尼&馬來西亞&泰國；
第三，新投資範式下，泛東南亞各國的經濟成長潛能對比：越南外需潛能較大；印度&印尼&菲律賓內需潛能較大；
第四，新投資範式下，泛東南亞各國的資金韌性對比：22年以來開啟的本輪聯準會升息週期，相較於東南亞其他各國，印度和印尼對於10Y美債利率的敏感度最弱，脫敏的關鍵在於較強的基本面支撐；
第五，新投資典範下，泛東南亞各國政治&匯率穩定比較：越南、泰國、馬來西亞的政治穩定性相對較高，菲律賓、越南的匯率抗風險能力較高。
在五大維度下，印度以及東南亞市場的（越南、菲律賓、印尼）－「新亞洲四小龍（IVIP）」綜合得分最高，是目前泛東南亞國家中最值得關註四個市場。
二
近年全球股指的分化如何看待？
（二）佔優市場的共通性是什麼？ ——具備債務週期的「位置」優勢！
我們依據瑞-達利歐的《債務危機》分析了典型的通縮性長債務週期，將其分為六個階段：
（1）早期階段：債務正常成長，成長速度不超過收入，維持財務健康；
（2）泡沫階段：債務成長快於收入，資產報酬率和經濟成長率飆升，暗藏財務不匹配的隱憂；
（3）頂部階段:大量槓桿購買推高資產價格，但也為逆轉埋下伏筆；
（4）蕭條階段：此時期債務違約的頻繁與傳統貨幣政策的失效，資產價值下跌，引發連鎖反應；
（5）和諧去槓桿：透過資產購買或貨幣貶值推動債務貨幣化，實現名目經濟成長超越名目利率，帶來經濟轉折點，並透過宏觀審慎政策促進高品質信貸成長；
（6）正常化階段：經濟活力和資本形成復甦，雖然這個過程通常需要5到10年才能回到高峰。
(4.79, -0.04, -0.83%)
東南亞等發展中國家：在債務週期上普遍處於正常化與早期階段，人口老化程度較低，人口紅利顯著。東南亞國家目前大多仍處於享受人口紅利的階段，勞動市場充足，經濟活力較強。這種人口年齡結構對經濟成長有正面的推動作用，因為勞動力供應的充足使得勞動成本相對較低，同時，年輕的勞動市場也意味著更高的消費潛力和創新能力。在這一背景下，東南亞國家的企業和個人面臨的債務壓力相對較小，政府也能利用稅收成長來投資基礎設施和提高公共服務水平，從而減少對外債的依賴。
三
日本——債務週期框架看日經的新高
（一）日本已逐步進入債務週期正常化階段
債務週期的視角來看，日本在疫情後已經逐步進入正常化階段。從宏觀角度來看，相較於蕭條與和諧去槓桿階段，疫情結束後日本經濟成長率明顯高於長短期利率，長期而言有助於企業債務危機的化解。同時資產價格上行，CPI逐漸回歸合理區間，失業率下降，生產潛力進一步釋放。非政府部門槓桿率下行充分是日本股市長牛的“基石”，出海業績改善與政策發力提供助力。
（二）以日本的經驗看，人口週期也會作用於債務週期
日本「人口紅利」下主動加槓桿時期：1990s以前。90年代初經濟泡沫破滅以前，這段時期日本勞動適齡人口比重維持在69%左右的高位水平，顯示「人口紅利」依然顯著，並為經濟發展帶來一定驅動。從1955年到1973年，日本GDP維持高成長率。進入80年代以後，經濟成長減檔換檔，但整體依然較繁榮。風險偏好提升、金融市場制度的完善，也為個人和企業主動加槓桿提供了支撐。
「人口紅利」逐漸消失後被動加槓桿時期：1990-1993。90年代初泡沫破滅，背景之一是「人口紅利」明顯進入尾聲，老化問題更加嚴重，驅動經濟進入被動加槓桿階段，日本這段時期「低成長，低通膨」的宏觀環境以及IPO規模萎縮的微觀融資行為是泡沫破滅後1990-1993年槓桿率持續爬升的原因。
在1990至1993年，日本經歷了明顯的經濟成長放緩，與80年代末泡沫經濟時期的高成長形成對比，這段時期非金融部門債務未得到有效解決，導致企業槓桿率上升。到了1995年，經濟短暫復甦，非金融部門槓桿率有所回落。同時，低通膨現象使得實際債務負擔加重，90年代初期的低成長和低通膨背景下，非金融部門的槓桿率持續攀升。此外，由於股市下行，1990至1992年間日本IPO規模大幅減少，企業減少了股權融資，增加了對債務融資的依賴，進一步推高了非金融部門的槓桿率。
除了宏觀經濟週期因素被動地抬高了槓桿率，被動加槓桿也體現為非週期因素——人口老化。
人口老化會推升居民和政府部門槓桿。1990s日本財政支出中近40%的比例用於社保支出和國家債務償清，一定程度上擠佔了政策對其他領域的支持和投入。從收入規模來看，老化也會抑制經濟活力，稅源和稅收潛在減少，增加財政收入的壓力。隨著日本「人口紅利」逐漸消失，一定程度影響稅源，很直接的結果是個人所得稅收入佔GDP的比重顯著下降，而政府財政收入對於國債的依賴度逐步抬升。在家庭層面，家庭的老化和老年扶養比的上升也會增加醫療、養老等項目的支出，導致家庭的負債壓力增加。
人口老化也會推升企業部門的槓桿率。「人口紅利」的（預期）消失，老化的加劇，帶來的是未來勞動力的減少和用工成本的增加。為適應經濟結構的調整，企業不得不追求轉型升級，整體想法是用資本（機器）取代勞動力。資本的投入帶來貸款或債券等融資需求，企業的債務負擔加重。
人口老化與債務危機疊加的典型國家也是日本（90s前後）。 1990年後頂部的結束，日本進入了“失去的二十年”，陷入低增長和低通膨模式。進入周期性蕭條的同時，日本人口紅利逐漸消失，勞動適齡人口比重進入下行通道。日本於1994年正式進入老年社會（老化率介於14-20%），後在2006年進入超老齡社會（老化率>20%）。老化的不可逆過程致使後債務危機時期日本槓桿率中樞的抬升。 1994年後及「和諧去槓桿」階段，日本槓桿率雖有明顯回落，但老化過程形成了槓桿率中樞抬升的壓力，當前日本居民與企業槓桿率水準接近80年代後期的水準。
綜合債務週期與人口週期，泛東南亞經濟體普遍處於人口老化較低且可以享受人口紅利的人口發展階段，對槓桿率的抬升形成支撐與驅動，也因此而具備更強的經濟發展潛力。而日、美等已開發國家已邁入人口老化階段，從債務週期的角度來看，其槓桿率中樞水準會高於東南亞國家，後續槓桿率的上行空間也因此而更為有限。
四
下一
個「日經」會在哪裡－「泛東南亞」將成為全球投資熱土！
走出債務週期，本月日經225指數首次突破四萬點以上。目前，站在全球視角，下一個「日經」會出現在哪裡？
——「泛東南亞」將是全球投資熱土！
近年來泛東南亞市場（東南亞+印度）為何頻頻受到市場關注？
——我們認為該現象背後的交易邏輯實際上也是「新投資典範」。
泛東南亞市場的崛起，並非曇花一現，而是在兩大中長期因素下具有確定性的優勢——
（一）逆全球化視角下：泛東南亞承接中國製造業的外溢效應
二戰以後，全球出現四次大規模的產業鏈轉移。次貸危機以來，全球產業鏈正向東南亞市場逐步遷移。
目前「逆全球化」如何影響全球產業鏈轉移？
——近年來，全球脫鉤的外部環境下，美國低端製造「盟友外包/友岸外包」的策略一定程度上強化了產業鏈轉移的進程。
近年來，美國持續降低對中國進口依賴度，而中美貿易戰以來強化了這一趨勢。美國從中國進口的產品在其從亞洲低成本國家或地區進口的產品總額中佔比（CDI）自2013年以來持續下滑，2018年以來這一下滑的趨勢進一步加劇。 2021年6月，拜登政府發布供應鏈百日審查報告，正式運用了「盟友外包」和「友岸外包」概念。該報告在關鍵礦產供應鏈部分的政策建議中表示，為了防範單一供應來源的風險，美國要大力推動盟友外包或友岸外包，增強美國的供應鏈韌性，減少對單一國家特別是對手國家的供應鏈依賴。
同時，美國對中國和東南亞各國的進口情況呈現「蹺蹺板效應」。美國從中國進口佔比持續下滑的同時，美國從其他亞洲新興國家進口佔比持續上升，構成蹺蹺板替代效應。在「美國的亞洲替代供應鏈」中，越南、印度、泰國等表現最為突出。
（二）債務週期視角下：泛東南亞國家有較大投資潛力支撐經濟成長
泛東南亞國家未來經濟成長潛力如何？
——我們認為，從債務週期視角切入，目前憑藉仍較低的槓桿率水平+潛在的人口紅利優勢+較低城鎮率水平，泛東南亞經濟體仍有較大投資潛力支撐經濟成長。
我們前期在《債務週期視角中日的對比及展望》中對於上世紀90年代日本債務週期進行了深度複盤，有何啟示？
——我們提示，需要辯證看待人口週期和債務週期的關係。 「人口」是傳統債務型投資是否具有效率的關鍵要素。當人口結構整體年輕化，債務型投資將有效帶動就業、改善收入、拉動經濟體內需，形成人口紅利效應；反之，當人口結構整體老化，由於缺乏稅源，債務型投資將變得低效， 「人口紅利」將走向「人口負債」。
目前，泛東南亞地區城鎮化水準快速成長，實體經濟部門槓桿率水準整體較低，人口結構高度年輕化，加上第四次全球產業鏈向東南亞轉移，隨著勞動力產出和收入的提高，未來將形成龐大的消費市場。逐漸顯現的人口紅利也將積極推動外資流入，進一步促進東南亞經濟的綜合發展。
五
如何建構「泛東南亞」市場投資策略？
我們在前文提示， 「泛東南亞」將是全球投資熱土！
如何掌握下一個「日經」的投資機會？建構系統性的「泛東南亞」跨市場的投資策略？
——我們根據新投資範式下五大維度對泛東南亞各國進行綜合評分，建構系統性的泛東南亞跨市場投資架構：
維度一：國內投資人投資便利度對比；
維度二： PB-ROE架構下，泛東南亞各國的估價性價比比較；
維度三：新投資範式下，泛東南亞各國的經濟成長潛能比較；
維度四：新投資範式下，泛東南亞各國的資金韌性比較；
維度五：新投資範式下，泛東南亞各國政治&匯率穩定性比對。
（一）國內投資人投資便利度
當前國內投資者可以投資（泛東南亞）的QDII股票基金：投資印度和越南相對更加便捷，有直接可以投資的產品（印度有兩款產品、越南有一支產品）；而對於泛東南亞其他各國，透過間接投資的方式（東南亞科技連結ETF）才可以參與。
（二）PB-ROE架構下，泛東南亞各國估價性價比
如果單純從PE或PB的角度，我們難以直接進行國際間的估值比較。ROE是全球估值（PB）比較的錨，我們透過獲利能力與價格水準動態平衡的角度，也就是PB-ROE框架，來建構全球估值比較視角。
目前，結合PB-ROE框架，我們進一步來比較泛東南亞各國的估值性價比——
（1）菲律賓馬尼拉綜指、越南胡志明指數估值的實際水準基本上等於「PB-ROE」模型下的理論值；
（2）印度SENSEX30、印度Nifty50估值的實際水準略低於「PB-ROE」模型下的理論值；
（3）印尼綜指、富時馬來西亞綜指、泰國SET指數估價的實際水準略高於「PB-ROE」模型下的理論值。
（三）新投資典範下，泛東南亞各國的經濟成長潛能展望
視角一：如何理解逆全球化新典範下，泛東南亞各國「外需」有韌性支撐？
上文我們提到，二戰以後，全球出現四次大規模的產業鏈轉移。次貸危機以來，全球產業鏈正向東南亞市場逐步遷移。近年來，在全球脫鉤的外部環境下，美國低端製造「盟友外包/友岸外包」策略一定程度上強化了產業鏈向東南亞轉移的進程。
綜上，我們結合以下兩大維度來計算未來泛東南亞各國可望承接「外需」的潛在空間：（1）中美貿易戰下，東南亞各國在貿易轉移過程中的獲益程度；（2）第四次大規模產業鏈轉移趨勢下，東南亞各國外資投資環境分析。
（1）在逆全球化趨勢下，中美貿易戰下外溢效應：越南>馬來西亞>泰國>印度>菲律賓
根據王怡辰《中國—東協研究》2020年第一輯（中美貿易摩擦對越南經濟的影響研究）中的數據，中美貿易戰下，如果從貿易轉移獲益量佔GDP比重來看，越南是貿易轉移中最受益的國家，馬來西亞、泰國、印度、菲律賓等次之。
縱覽全球，中美貿易戰下，泛東南各國是在美國進口替代中獲益最多的地區。如果進一步細分來看，美國從（越南/印度/印尼）進口替代從中國進口的品類主要集中在電子產品、家具；美國從馬來西亞進口替代從中國進口的品類主要集中在；美國從泰國進口替代從中國進口的品類主要集中在；
（2）東南亞將承接第四次大規模產業鏈轉移，我們對各國外資投資環境進行分析：馬來西亞&越南&印度相對更加友好
根據經濟合作暨發展指數（OECD）計算的FDI限制指數顯示，泛東南亞國家的FDI限制水準整體水準維持低位，且有FDI限制不斷縮小的趨勢。具體國家來看，FDI限制水準最低國家依序為：越南、印度、馬來西亞、泰國、印尼。
根據世界銀行揭露的營商指數，泛東南亞國家的整體營商環境正向最有利的方向靠攏。具體國家來看，整體營商環境最優的國家依序為：馬來西亞、泰國、印度、越南、印尼。
視角二：如何理解新投資範式下，泛東南亞各國「內需」有韌性支撐？
上文我們提到，當前，泛東南亞地區城鎮化水準快速成長，實體經濟部門槓桿率水準整體較低，人口結構高度年輕化，加之第四次全球產業鏈向東南亞轉移，隨著勞動力產出和收入的提高，未來將形成龐大的消費市場。逐漸顯現的人口紅利也將積極推動外資流入，進一步促進東南亞經濟的綜合發展。
綜上，我們結合以下三大維度來計算未來各國潛在的「內需」擴張空間：（1）泛東南亞各國未來潛在「人口紅利」優勢分析；（2）泛東南亞各國未來潛在「投資需求」分析； （3）泛東南亞各國目前槓桿率水準分析。
（1）泛東南亞各國未來潛在「人口紅利」優勢分析：印度&印尼&菲律賓擁有最年輕的人口結構，未來釋放「人口紅利」的潛能較大
截至2021年，泛東南亞各國人口年齡中位數分別為：菲律賓（25）、印度（28.2）、印尼（29.9）、馬來西亞（30.3）、越南（32.8）。泰國（40.2）。
泛東南亞各國普遍有相對較高的人口出生率。截止2021.12的出生率資料由高到低排序為：菲律賓、印尼、印度、馬來西亞、越南、泰國；
泛東南亞各國普遍具有相對較高的人口自然成長率。截止2021.12的人口自然成長率數據由高到低排序為：菲律賓、馬來西亞、越南、印度、印尼、泰國。
（2）泛東南亞各國未來潛在基建「投資需求」分析：印度&印尼&菲律賓基建相對較落後，未來可望釋放較大的潛在投資需求
根據《「一帶一路」基礎建設與經濟成長》（China Economist-2021年第3期）實證結果顯示：基礎建設與經濟成長表現出極為顯著的拉動動作用，其中對於長期（10年人均GDP成長速率）經濟成長拉動更為顯著。
目前，泛東南亞各國的基礎建設仍相對落後、固定資本形成總額相較GDP仍相對不足。中長期來看，泛東南亞各國透過基礎建設對經濟成長的拉動仍有較大潛在空間。目前，印度、泰國、馬來西亞等處於新一輪資本開支的上升區間。
（3）泛東南亞各國目前槓桿率水準分析：印度&印尼&菲律賓實體經濟槓桿率水準相對較低，未來仍有較大的潛在加槓桿空間
整體來看，泛東南亞國家的實體經濟部門槓桿率水準相對較低，經濟體未來仍有較大加槓桿的潛在空間。從實體經濟部門槓桿率水準來看，各國由高到低的排序依序為：泰國、馬來西亞、印度、越南、菲律賓、印尼。
分項來看，泛東南亞國家的私人非金融部門槓桿率水準相對較低，私部門未來仍有較大加槓桿的潛在空間。從私人非金融部門槓桿率水準來看，各國由高到低的排序依序為：泰國、馬來西亞、越南、印度、菲律賓、印尼。
泛東南亞國家的政府部門槓桿比率整體相對較低，政府部門未來仍有較大加槓桿的潛在空間。從政府部門槓桿率水準來看，各國由高到低的排序依序為：印度、馬來西亞、菲律賓、泰國、印尼、越南。
（四）新投資典範下，泛東南亞各國的資金韌性對比
美元流動性會對國際（尤其是新興市場）的資金流動產生影響。長週期來看，美元指數與MSCI新興市場指數有較明顯的負相關。 22年開啟的本輪聯準會升息週期，10Y美債利率對於MSCI新興市場指數有較明顯的壓制。
22年以來開啟的本輪聯準會升息週期，相較於東南亞其他各國，印度對於10Y美債利率的敏感度最弱，脫敏的關鍵在於較強的基本面支撐。（1）從印度股指表現來看，近兩年10Y美債利率大幅抬升階段基本上沒有乾擾Sensex30指數的上行趨勢；（2）從外資資金面來看，2023年除去9月-10月10Y美債利率再破前高的期間對海外資金面構成顯著壓力，其餘階段印度FPI境外投資組合（權益）整體維持較為顯著的淨流入趨勢。本輪印度股市對於10Y美債利率的脫敏，核心在於印度較強的基本面支撐。 2023年，東南亞各國出口成長持續下台階，因而貿易依存度較高的越南、馬來西亞、泰國經濟景氣度弱於印度和印尼等國。
理解新投資範式下的美債利率 higher for longer。新一輪的投資典範地緣衝突及外溢的脫鉤風險推升資源品通膨，疊加美國在疫情期間的貨幣寬鬆與高財政補貼強化消費韌性，美國進入資本開支週期高位，通脹升溫推動美債利率higher for longer。 2024年是「新典範」的回眼期。 2024年美國經濟情勢與1995年及1998年高度相似：經濟放緩但不衰退+通膨有韌性+新科技革命。我們提示，2024年聯準會會降息，但幅度可能低於市場預期，且本輪降息週期不會太長。
新投資範式下，美債利率 higher for longer。 2024年是「新典範」的回眼期，下半年可能是降息啟動窗口。但基於對新投資範式下許多結構性因素的考量，我們判斷全年降息幅度會相對審慎，可能會限制10Y美債利率下行空間，新興市場的基本面和風險偏好可能是更為主要的定價因素。借鏡本輪印度股市脫敏美債利率的經驗來看，未來泛東南亞各國強勢的基本面支撐將構成資金層面的韌性支撐。
（五）新投資範式下，泛東南亞各國政治&匯率穩定性對比
1.結合兩大指標來衡量泛東南亞各國的政治穩定性：泰國&越南&馬來西亞政治環境相對更穩定
（1）政治穩定與不存在暴力/恐怖主義指標來看：各國政治穩定性排序由大到小為：馬來西亞、越南、泰國、印尼、印度、菲律賓；
（2）近10年地緣政治風險指標平均值來看：各國構成或涉及的地緣政治風險程度由大到小依序排序為：印度、菲律賓、馬來西亞、印尼、越南、泰國。
2.結合大指標來衡量泛東南亞各國的匯率穩定性：菲律賓&越南相對更穩定
（1）近10年泛東南亞各國匯率波動率平均值來看，各國匯率穩定性排序由大到小為：越南、菲律賓、泰國、印度、馬來西亞、印尼。其中，越南和菲律賓的匯率制度為類爬行盯住制，其餘各國為浮動匯率制，因此我們可以看到，越南和菲律賓的匯率波動率相對較小。
（2）當前泛東南亞各國外匯存底/短期外債水準來看，各國短期流動性充裕程度由大到小依序排序為：菲律賓、印度、泰國、印尼、越南，均高於國際警戒線水準1；
（3）目前泛東南亞各國的外債/名目GDP水準來看，各國外債風險由大到小依序排序為：馬來西亞、泰國、越南、印尼、菲律賓、印度，僅有印度位於國際警戒線水準（20% ）之下；
（4）目前泛東南亞各國的外債/出口額水準來看，各國外債風險由大到小依序排序為：印尼、菲律賓、印度、泰國、越南，部分國家高於國際警戒線水準1。
（六）總結：泛東南亞市場將成為全球投資熱土，新亞洲四小龍可望崛起
在五大維度下，印度以及東南亞市場的越南、菲律賓、印尼（「新亞洲四小龍（IVIP）」）綜合得分最高，我們也判斷是當前泛東南亞最值得關註四個市場，具體來看——
第一，對國內投資者而言，目前投資泛東南亞各國的便利度對比－印度&越南相對方便；
第二，泛東南亞各國的估價性價比對比－印度>越南&菲律賓>印尼&馬來西亞&泰國；
第三，新投資典範下，泛東南亞各國的經濟成長潛能對比－越南外需潛能較大；印度&印尼&菲律賓內需潛能較大；
第四，新投資範式下，泛東南亞各國的資金韌性對比－22年以來開啟的本輪聯準會升息週期，相較於東南亞其他各國，印度和印尼對於10Y美債利率的敏感度最弱，脫敏的關鍵在於較強的基本面支撐；
第五，新投資典範下，泛東南亞各國政治&匯率穩定比較－越南、泰國、馬來西亞的政治穩定性相對較高，菲律賓、越南的匯率抗風險能力較高。
2024年，歐美需求放緩，我們建議更多關注：印度、印尼、菲律賓等外貿依賴度相對更低，內需經濟主導的國家。歐美經濟的景氣度對於全球貿易景氣度的影響相對顯著。 2024年歐美需求放緩，我們判斷全球貿易景氣度仍有所放緩。 2024年，對於越南這類貿易依賴度較高的國家，外需的壓力仍然存在。因此，我們建議更多關注：印度、印尼、菲律賓等外貿依存度相對更低，內需權重相對較大的國家。
本報告資訊
對外發布日期：2024年3月26日
分析師：
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李學偉（金麒麟分析師）：SAC 執證號：S0260522070010
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