資料來源：華爾街見聞
全球原油市場的焦點正在發生根本性轉移。摩根大通認為，霍爾木茲海峽的供應中斷固然牽動市場神經，但真正決定全球能源格局走向的變量，已悄然轉移至煉油產能——而這條線索的核心，指向俄羅斯。
摩根大通商品研究主管Natasha Kaneva指出，美伊最新一輪衝突再度壓低了霍爾木茲的原油過境量，但經過數月的供應波動，市場已逐漸適應將原油供應視為動態問題——桶數可以消失，也可以相對迅速地回歸。煉油環節卻遠非如此。目前全球煉廠日均加工量較年初驟降8.2百萬桶/日，俄羅斯一國貢獻了其中約20%的降幅，成為拖累全球煉油廠活動的最大變數之一。
這一局面對市場的直接影響已經顯現：俄羅斯柴油和燃料油出口較峰值銳減約三分之二，進一步收緊本已供應趨緊的全球餾分油市場，推動煉油裂解價差維持在異常高位。摩根大通判斷，即便霍爾木茲局勢趨穩，成品油市場的緊張狀態仍可能延續至2027年。
三大煉油不確定性，俄羅斯最被忽視
Kaneva指出，目前限制全球煉油體系的不確定性來自二個方向。
第一是中東。摩根大通追蹤逾30次針對區域內煉廠及石油加工設施的攻擊，但實際物理損壞程度仍難以評估。該地區擁有1,170萬桶/日的煉油產能，究竟有多大比例可以迅速重啟，尚無定論。摩根大通基準情境假設年底前僅有25萬桶/日的產能持續停擺，但該行坦承對此估算的信心偏低。
第二，也是最容易被市場低估的，是俄羅斯。俄羅斯煉油廠在過去三個月內持續承受烏克蘭無人機的密集打擊，不僅煉廠和儲存設施受損，決定產品收率的加氫裂解、催化裂解、重整等二次轉化裝置也遭到反覆打擊。 6月俄羅斯煉廠日均加工量已降至380萬桶，較年初下滑150萬桶。
俄羅斯國內燃料短缺蔓延，已超越消費層面
俄羅斯國內的燃料情勢已從消費端問題演變為更廣泛的營運層面危機。
短缺已蔓延至擁有本地煉廠的地區，根源在於供應被優先調配至莫斯科。烏克蘭打擊目標的戰略邏輯清晰可見：2026年針對向首都供油煉廠的攻擊佔比上升至39%，高於2025年的22%。
適逢俄羅斯”達恰季節”高峰，數百萬民眾駕車前往郊外度假別墅，汽油季節性需求攀至年度高點，燃料短缺的可見度隨之顯著上升。部分地區出現排隊加油數日的情況，加油站限量銷售，大型零售商旗下的站點也曾一度斷供。零售油價大幅上漲，據通報部分獨立加油站的收費較正常水準高出50%以上。短缺影響已從私家車主向農業、公共運輸、公用事業、物流及中小企業蔓延。 8月南部地區農業收割季啟動後，柴油需求將進入年度峰值，進一步加劇供應壓力。
俄羅斯政府的因應措施著重於維護近期燃料可用性，包括從白俄羅斯和印度進口汽油、批准稅收修正案以激勵提高摻混比例、允許煉廠生產低規格歐3標準汽油替代歐5標準，並收緊汽油、航空煤油和柴油的出口管制。這些措施本質上是在邊際層面管理燃料短缺，而非修復煉油產能本身。
俄羅斯煉油困局外溢全球市場
俄羅斯煉油系統的受損已對全球供應格局產生深遠影響。由於國內無法消化，俄羅斯將更多原油轉向出口市場，原油出口量趨近歷史高位，進一步加劇全球原油供應過剩；同時，成品油出口量大幅下滑。
俄羅斯在全球成品油貿易中的地位舉足輕重：它是全球第二大柴油出口國，供應約12%的全球柴油出口量（約80萬桶/日）；同時也是全球最大燃料油出口國，佔全球燃料油出口份額約16%（約90萬桶/日）。正因如此，俄羅斯煉油系統的中斷對成品油市場的衝擊，遠超過對原油市場的直接影響。
在烏克蘭無人機攻勢升級之前，俄羅斯煉廠通常每天處理約530萬桶原油，可產出約200萬桶柴油、100萬桶汽油、90萬桶燃料油、30萬桶航空煤油及110萬桶其他成品油。國內消費吸收了大部分汽油和航煤，約一半的柴油和幾乎全部燃料油則出口至全球市場。這一正常營運水平，是衡量當前供應缺口的基準參考。
摩根大通：復甦漸進，風險偏下行
摩根大通的核心判斷是：俄羅斯煉油產能的中斷已從偶發性擾動轉變為系統性問題。自3月底以來，烏克蘭的打擊行動已從零星騷擾演變為旨在系統性削弱俄羅斯煉油及燃料配送體系的持續戰略行動。更值得關注的是，此類裝置的維修複雜程度遠高於常壓蒸餾裝置，而停產週期可能從數週延伸至數季。
摩根大通基準情境預計，俄羅斯煉廠日均加工量將從目前的360萬桶逐步回升至2027年初的約450萬桶，2027年全年平均達470萬桶。該預測建立在無人機攻勢於俄羅斯9月大選後減弱的假設之上。
上行風險在於：若烏克蘭無人機攻勢驟然停止，大部分受損裝置存在快速修復的可能，煉廠加工量或在一至兩個月內顯著反彈。下行風險同樣不可忽視——烏克蘭已充分展示其對俄羅斯腹地實施大規模精準打擊的能力與意願，市場的核心未知數在於這一攻勢能夠持續多久。
在上游層面，受制於下游瓶頸，俄羅斯原油日產量已降至870萬桶，較年初減少約60萬桶，接近出口基礎設施的實際承載上限。俄羅斯油企的資本支出結構已出現明顯轉向－整體支出持續成長，但上游投資基本持平，資金正優先流向煉廠修復、替換設備及國內燃料安全保障。摩根大通預計，俄羅斯原油產量將緩慢恢復，至年底約900萬桶/日，2027年穩定在約920萬桶/日。
