本週 0129– 0204 重要事件與數據– 陶冬：成長強勁、通膨回落，輪到聯邦儲備銀行發話了

時間：2024年1月29日

資料來源：轉自微博 陶冬_譽世翱翔

美國成長快過預期，通貨膨脹已達政策目標，輪到聯儲進行靈魂拷問了。公開市場委員會在今年第一次會議上做出決定前，市場已經搶先給答案了。利率掉期價格顯示，交易員認為有超過五成的機會聯邦儲備銀行會在三月減息；國債市場曾有短暫的猶豫，很快也認可了期貨市場的意見，國債收益率恢復平穩，市場靜待聯邦儲備銀行宣示進入減息週期。期待經濟軟著陸，美股全線上漲，股指再創新高，並引領全球股市向好。

美國成長情況大好，加上日本和歐洲央行沒有進一步的寬鬆跡象，美元指數上揚，歐元、日圓繼續走貶。美英與胡塞組織之間的武裝衝突不斷升級，再有貨輪遇襲著火，能源價格大幅上升。金銀價格下挫，比特幣週五大漲。美國GDP成長強過預期，東京通膨弱過預期。中國人民銀行調低存款準備率，並局部降息，市傳中國考慮平準基金。

上週美國出爐的兩個經濟數據點，對本周公開市場委員會會議乃至未來幾個月的貨幣政策方向，有著重要的意義。第一個是美國經濟成長，美國在第四季擴張了3.3%，vs分析員預測中位數2%，全年GDP年增2.5%。主要成長引擎來自個人消費，上升2.8%，也高過市場預期。不僅如此，商業投資和住宅市場亦有良好的表現。

去年年初，華爾街多數經濟學家預言美國經濟可能進入衰退，並據此作出了大幅降息的預測。一年後的結果是，美國經濟持續以高過週期平均成長的速度擴張。儘管聯邦儲備銀行祭出了四十年來最猛烈的升息，儘管世界其它工業國家經濟迅速回落，美國卻愈戰愈勇，根本看不到衰退的跡象。汽車、餐飲服務和娛樂消費的成長均創出2022年第二季以來的新高。

美國經濟強勁成長的背後，是持續繁榮的個人消費。家庭購買力不僅來自疫情期間發放的救濟支票，更得到快速上漲的收入的支持。美國家庭的資產負債表比較健康，受升息的衝擊有限，反而不斷上揚的資產價格刺激著消費情緒。扣除庫存、政府開支和貿易後的民間國內銷售（final sales to private domestic purchasers），增加了2.6%。這組數字的確靚麗。

另一個數據點是扣除食品、能源的PCE通膨只有2%。這個聯邦儲備銀行最重視的物價指標，連續第二季在政策目標區間，支持市場對聯邦儲備銀行三月啟動減息週期的遐想。那我們該如何準備今年美國的貨幣政策呢？

首先，美國經濟進入衰退的風險在今年基本上可以排除。雖然成長速度會進一步下降，但是消費成長的廣度和韌性，既出乎意料又在情理之中。具有收入基本面支持的消費，是聯邦儲備銀行所樂見的。其次，物價回落勢頭良好，決策者有了討論政策調整的空間，但是並不能確定通膨不出現反彈，而政策一旦改變就很難轉身。再者，就業市場仍熾熱，成本推動型通膨尚未受控，服務通膨仍是大患。

筆者認為，聯邦儲備銀行已經有信心公開談論減息議題了，估計這次FOMC會議聲明和鮑威爾的記者會言論，會給出減息的暗示，但在執行時間上相對模糊。聯儲仍在觀望，等待更多的數據來夯實政策轉向的基礎。市場利率的回落，某種程度上舒緩了融資成本高企的痛苦，但是經濟中最弱環節出事的風險依然存在。預計聯邦儲備銀行五月會議啟動減息，本年度3-4碼。

其實，停止收縮聯邦儲備銀行的資產負債表（QT），在筆者看來比減息更重要。拜登政府在赤字財政的路上瘋狂奔跑著，還舊債發新債和發行國債填補財政窟窿的壓力是史無前例的。同時，作為流動性緩衝的RRP和BTFP先後在今年三月到期，直接影響銀行的流動性。估計聯邦儲備銀行很快就會宣布縮表計畫（tapering），最快第二季實施，QT規模減半。

轉換話題到日本。東京地區一月CPI意外地錄得1.6%，vs上月的2.1%，預示日本全國的通膨數字可能再次跌破政策目標2%。物價指數回落的最大原因是基數（一年前能源通膨很高），不過仍然給本來就不情願快速行動的日本銀行一個藉口。央行總裁植田最近的言論，簡單概括起來就是少動多看。

但另一方面，日本貨幣當局的確相信目前的殖利率曲線管理政策和零利率政策已經過時，政策調整需要發生，植田和男正是帶著這個任務走馬上任的。日本銀行在政策方向上十分確定，在時機選擇上就受到通膨數據和市場壓力的雙重限制。

日本看來走出了通貨緊縮的經濟環境，但是央行對未來通膨走勢仍用「極度不明朗」來形容。筆者看來，雖然CPI還在2%的上下徘徊，但已經不再是負數了，貨幣環境正常化、利率正常化必然發生，只是時機仍不確定性。相信今年三月的「春鬥」結果，對於決策至關重要。筆者預計今年達成加薪4%的共識（vs上年3.5%），假如成真，日本在第二季啟動退出YCC機會相當大。

如果三月的CPI資料能夠在2%之上穩定，日本銀行應該四月開始修改政策。如果沒有達到2%，可能再等1-2個月。至於升息，則需要再等一陣，先讓國債殖利率浮起來，透過市場力量減少沽空壓力。以目前日本的成長和通膨數據，央行在升息上並無壓力，先處理殖利率曲​​線管理不失為合理的選擇。

日銀本屆貨幣政策委員會成員，多數都比較審慎、鴿派，行長植田的風格也遠比前任黑田更小心行事。延後行動的風險的確存在，不過筆者預期政策調整在第二季開始。

本週焦點較多。央行方面，聯邦儲備銀行FOMC開會，利率估計不變，但留意對未來tapering和減息的言論。英格蘭銀行會議，預計一切不變，不過有可能在減息上口風開始轉鴿。數據上，美國非農業就業數據最重要，寒冷天氣可能令新增就業人數回落到160K，時薪成長值得特別留意。歐元區一月CPI降至2.6%，核心CPI3%，但暫時不預期ECB突然轉變政策。中國一月PMI預計新年前有季節性回升。

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