本週 0901 – 0907 重要事件與數據– 陶冬：歐盟只剩下生產公文和監管了

時間：2025年8月30日

資料來源：陶冬_譽世翱翔

白宮對聯儲的圍剿繼續著，特朗普號稱要罷免聯儲理事庫克，市場對干預貨幣政策獨立性的消息出奇地冷靜，國債市場靜待FOMC降息，收益率曲線全面下行。 美股則聚焦在大型企業盈利，三大指數略跌，A股在全球權益資產市場表現突出。 美元匯率上周持續走低，大宗商品好調，金價逞強。

美國國會結束了延長版的休會期，本周將重新聚焦於九月底前批准政府撥款。 在各州議會選區重新劃分上，民主黨與共和黨形同水火。 加上特朗普政府接管華盛頓特區警務執法，進一步激化了民主黨的不滿，國會於9月 30日前達成跨黨派協定的可能性很低。

筆者相信十月初美國政府停擺的風險頗高，不過停擺時期可能相對較短，估計國會可以通過持續決議案（Continuing Resolution），將有效期將延續到年底。 不過，今年底新一輪財政撥款可能爆出更大的火花。 特朗普政府強行通過了大而美法案、政府效率部大規模削減了開支，令跨黨派合作的基礎蕩然無存，年底的撥款預算可能出現罕見的黨爭。

更大的問題是美國聯邦政府的債務規模不斷攀升，已經突破37萬億美元。 山姆大叔用了超過200年的時間積累下第一個12萬億美元債務，再用了10年時間積累下第二個12萬億美元債務，如今不到5年就幹出第三個12萬億債務。 奧巴馬任內8年，債務上漲了9.3萬億美元;特朗普第一任期4年7.9萬億美元，拜登4年8.5萬億，特朗普第二任亦不遑多讓。

國債利息負擔的攀升更令人瞠目結舌。 上一個財政年度的凈利息支出達到8800億美元，同比增長33.9%，佔總支出的13%。 本財政年度的凈利息支出，預計達到1.2萬億美元，超過聯邦國防預算和聯邦教育預算之和。 這就解釋了為什麼白宮如此威逼聯儲降息，減低發債成本刻不容緩。

然而，特朗普政府並沒有從財政赤字的根源上解決財政失衡問題。 七月通過的大而美法案，將2017年的企業及個人減稅措施永久化，增加了新的收入免稅條款，調高了包括國防、邊境安全等預算，雖然削減了醫療補貼、社會福利，財政赤字最終不降反升。 法案還預計將債務上限上調五萬億美元。

本世紀以來美國財政赤字常態化攀升，背後是短期政治利益作祟，選票第一。 聯儲啟動的量化寬鬆政策，為無節制、大規模推行政府負債主導的經濟擴張提供了方便。 儘管沒有人承認是現代貨幣理論的信徒，美國政府走的正是那條路。 至於債務上限，不過是一塊遮羞布，到時候一定會除下來。

法國總統馬克龍和德國總理默茲在土倫進行了一場象徵意義十足的峰會，兩國政府還舉行了聯合內閣會議。 在法國軍港土倫開會本身，就是昭告天下歐洲尋求自主防衛與安全保障。 此次會議也象徵著德法戰車的重啟，德國前總理朔爾茲更貼近美國令德法幾十年建立起來的戰略默契出現了裂痕。 除了烏克蘭問題，本峰會的另一個主題是重建歐洲的競爭力。

在過去二十年，歐洲科技生產率幾近原地踏步，而美國增長了近40%。 從產業格局上看，全球前十大科技公司中無一來自歐洲，在搜尋引擎、智慧手機、操作系統、雲計算、半導體、人工智慧等關鍵領域全面缺席。 歐洲風險投資規模不到美國的四分之一，新創企業存活五年以上的比例僅為美國的一半。 歐洲的科技創新能力和資本配套生態環境，頗令人唏噓。

過度監管與規避風險的管制文化成為當地創新的制度性障礙。 歐盟被批評為沉溺於生產「公文、稅收和監管」，在改革和創新上卻裹足不前。 “創新被視為風險，成功被當作威脅”，形成了一種阻礙技術創新與遏制商業擴張的內環境。 前歐洲央行行長德拉吉領銜提交的一份報告呼籲歐盟加大投資、提升競爭力，但是此卻幾乎是不可能實現的任務。

面對增長乏力的現實與債務壓力，歐洲傳統財政與貨幣政策空間幾近耗盡。 十幾年前陷入債務危機的“歐豬”小國的債務狀況有改善，但是過去財政良好的大國卻出了問題。 法國十年前政府債GDP比率為94%，如今超過了114%。 德國是G7國家中最後一個堅守均衡財政的，但也已經破防，預計未來十年財政赤字大漲。

當財政紀律鬆弛、赤字持續高企時，政府有強烈動機施壓央行壓低利率以減輕償債負擔。 歐洲央行也盡力配合了，在這輪減息中一馬當先，可是央行期盼的結構性改革卻屢屢爽約。 主要國家都在靠民粹式的財政開支來維持增長和社會穩定。 貨幣政策的背書，雖可短期舒緩財政壓力，卻是飲鴆止渴之舉，更製造出資源配置上的扭曲，並醞釀著更大的財政危機。

歐洲經濟已深陷結構性困局：高債務擠壓財政空間，抑制增長投入; 增長乏力削弱稅基，加劇債務負擔; 貨幣政策雖暫時穩住了財政卻在醞釀更大的危機，迎合選民的政策許諾卻傷害財政; 創新不足與技術落後拖累生產率，削弱競爭力; 而分散的政治結構與監管壁壘阻礙了統一市場的深化與資源有效配置。 人口老化和福利制度僵化更加深了改革的難度。

歐洲經濟的結構性困境，是一場財政、增長、創新與政治相互交織的複合型危機。 短期內美國重啟減息，為歐洲的貨幣擴張製造出更大的空間。 長遠看，整個歐洲大陸的繁榮基石與地緣經濟地位正遭遇嚴峻挑戰。 歐洲需要結構性改革，推動勞工市場、福利體制、資本市場等深層改革，並堅守財政與貨幣政策的理性底線，但是這些在目前政治環境下正在漸行漸遠。

本周數據聚焦在兩點上，1）美國八月非農就業，彭博問卷調查顯示分析員平均預計75K，與上期73K接近，如果屬實可能會引發市場預期大碼減息。 2）歐元區八月CPI，估計略高過政策目標，歐洲央行進入靜默期，不預計九月降息。

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