本週 0908 – 0914 重要事件與數據– 陶冬：鮑威爾的噩夢 美利率的轉折

時間：2025年9月6日

資料來源：陶冬_譽世翱翔

八月勞工數據，成為聯儲主席鮑威爾任內最大的噩夢。 奇差的就業狀況和更清晰的降息前景，令美債上漲，兩年期國債收益率暫態下挫12點，收益率曲線全線下行，並帶動其它工業國國債市場。 美國經濟可能出現的衰退風險，推動美股疲軟，不過三大指數的調整有限，投資者期待聯儲快速降息。 美元指數急跌，抹去了之前幾天的漲幅。 經濟前景不妙，能源和大宗商品價格紛紛走低，黃金白銀風景獨好。 值得一提的是，恐慌指數VIX波動有限，資金的風險偏好未見大幅惡化。

美國就業市場迅速失速，八月非農就業人數僅增加了22K，遠低過過去一年的平均數，也差過分析員的75K預測中位數。 經過下方修正後，六月份就業人數出現了疫情以來首次負值。 失業率升至4.3%，時薪環比增0.3%。 過去三個月月均新增就業29K，歷史經驗顯示，如三個月平均就業增加低過50K，經濟陷入衰退的可能性甚高。

就業表現最不理想的是IT、金融服務、製造業、貿易批發等，除了製造業，其它都是高收入的白領工作。 另外年輕人群無法找到工作的現象比較突出，符合目前「少請人、少裁員」的趨勢。 儘管如此，裁員新聞仍然上升到疫情后的最高點。 稍微正面一點的消息是工資上漲仍在，勞工參與率也有上升。

過去四個月勞工市場的連續低迷，與今年前四個月的高亢形成鮮明對照，筆者認為就業衰退的格局大致可以確認了。 鮑威爾的噩夢在於，物價出現反彈，關稅衝擊程度尚未確認，而就業已經拉響警號。 萬一9月11日發佈的通脹數位再出現明顯反彈，那他將面臨更大的噩夢—滯漲。 從經濟不冷不熱的Goldilocks，到既冷又熱的滯漲，美國只花了四個月的時間。

這組就業數據之下，聯儲勢必對經濟風險作出重新的評估，就業市場疲軟成為聯儲雙重目標中更重要的一方，而且FOMC已經沒有時間再去等待關稅效應後才採取政策行動了。 筆者相信九月會議上降息已經是板上釘釘的了，懸念是25點還是50點減息，接下來CPI數據可能對大碼減息與否十分重要。

大碼降息，意味著鮑威爾聯儲承認在形勢判斷上再度出錯，印證了特朗普的太遲先生（Mr Too Late）嘲笑。 撇開鮑威爾的顏面不談，關稅戰對物價的衝擊的確需要更多時間觀察。 筆者預測聯儲在九月會議上明確將政策基調由偏緊轉向中性，但只減息25點，並暗示政策利率以每次開會下調一碼的節奏推進，實際節奏則根據未來的通脹和就業情況調節。

翻遍央行歷史，貨幣當局在決策上落後於形勢，其實經常發生，甚至可以說是常態。 決策者也是人，也受限於對數據、趨勢的認知盲點，他們只是比平常人擁有更大的權利。 當形勢比較穩定時候，他們可以優雅地作決策，贏得讚美和閃光燈。 但是當形勢緊張而局面並不明朗之時，央行犯錯的概率並不低。 未來幾個月是考驗聯儲洞察力和決策水準的關鍵視窗期。

2026年美國中期選舉戰已經在醞釀之中了，而且看來競選投入金額可能創新高。 特朗普政府在一系列問題上製造出罕見的爭議和社會分裂，如強推大而美法案、不開放愛潑斯坦檔、重新劃分國會選區、直接干預對民主黨執政城市的治安措施、突襲和遣散非法移民等。 這些議題對於美國社會分裂乃至國會黨爭意義重大。

然而，筆者認為對中期選舉結果的決定因素可能只有一個，那就是經濟。 經濟因素遠未到分出勝負的時候。 中期選舉通常被視為對新任總統經濟政策的公投，甘迺迪時代以來，總統所屬政黨在眾議院席位一般在中期選舉中下降，只有個別情況下持平或略有上升，主導因素很多時候是經濟原因。

這次經濟議題中最重要的有兩個，大而美和關稅戰。 選民對白宮這兩項政策彈多讚少，但是筆者相信現在下結論為時過早。 政策對物價、就業和收入的影響，尤其是明年下半年所帶來的實際影響（而不是現在的預期），將決定選票的取向。 假如白宮可以避免經濟衰退、物價攀升和失業惡化，則共和黨有望保住眾議院多數席位，反之則民主黨可能迎來轉機。

共和黨試圖通過重劃紅州國會選區來擴大眾議院的優勢，此舉已引發民主黨州政府的反擊。 加州州長紐森修改加州選區劃分可能成功，並有效抵銷共和黨在德克薩斯州選區重劃所帶來的議席得分。 還有幾個紅州也在考慮調整選區，不過共和黨在此輪較量中最多可以增加1-2個席位，真正的戰鬥其實集中在分佈於不同州份的18-20個眾議院搖擺議席。

有13名民主黨眾議員代表的選區的選民於2024年大選中將選票投給了特朗普，而賀錦麗僅拿下三席共和黨的傳統選區。 這迫使民主黨在明年的中期選舉中，將資源傾斜至保住傳統議會領地，而非試圖挑戰新的選區。 特朗普領先的共和黨團隊則在積極籌款，砸重金提前背書共和黨候選人。 民主黨則仍面臨形象低迷、士氣不振的挑戰，暫時看勝算不甚高。

必須指出，儘管特朗普推出了一系列極具爭議的政策，媒體評論也多負面，選民的取態尚未定型，一切要看未來經濟的發展，尤其在生活成本和就業市場上。 一旦經濟明年出現大的顛簸，共和黨的優勢隨時可能消失，民主黨的劣勢亦會被逆轉。 筆者相信，由於財政擴張受到國會黨爭制約，白宮將未來一年刺激經濟的希望放在更寬鬆的貨幣政策上，利好資本市場。

本週三大看點，1）美國八月CPI數據，對FOMC的減息幅度可能有直接影響，2）法國議會投票表決緊縮預算案，如果未能通過，貝魯內閣倒臺。 3）日本自民黨投票是否推進總裁選舉，如果推進則石破很快會失去首相位置。 此外歐洲央行召開例會，不過利率應該不會有變。

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