本週 1124 – 1130 重要事件與數據– 陶冬：聯儲估計還得降息

時間：2025年11月22日

資料來源：陶冬_譽世翱翔

市值最大的公司交出了一份靚麗的業績，卻觸發了科技巨企股票和虛擬貨幣兩大類高風險資產價格的暴跌，並帶動全球股市連鎖下挫，直至紐約聯儲主席親自出來喊話。 美債市場也經歷了大悲大喜，聯儲高官連番表示12月會議未必減息，期貨市場對十二月減息的定價一度跌到31%的概率，但威廉姆斯發言后減息概率反彈至70%，2年期國債收益率下降，全球債市走好。

市場風險意識濃厚，VIX指數上周幾乎一直在20之上，資本去風險，助推美彙指數重上100，日元對美元貶至156; 受到預算困擾的英鎊匯率也跌破131。 美俄推進28點計劃，能源價格全面回落。 市場恐慌並沒有幫到貴金屬，黃金走低。 虛擬貨幣遭恐慌拋售，比特幣一度插水到84000。

上周晶元巨頭英偉達的季度業績超預期，但股價卻大幅下挫。 筆者認為，這次股市調整是由三重壓力共振所致：私募信貸流動性、AI行業投資擔憂以及聯儲減息預期。 私募信貸業巨頭Blue Owl突然取消了旗下兩隻基金的合併計劃並暫停贖回，激起市場對私募信貸爆煲的恐慌。 私募信貸規模在過去十六年激增5.3倍，缺少監管及透明度。 聯儲理事庫克公開警告私募信貸「潛在的資產估值脆弱性」。

英偉達在第三季度訂單大增，CEO黃仁勳形容業務衝破圖表天花板（off the chart），但這恰恰是問題所在。 它的訂單說明科技巨企在不遺餘力地推進數據中心建設，印證了整個行業不惜代價的狂野投資，但是這些專案未來的客戶需求和變現能力目前並不清楚。 可觀察得到的是，過去科企靠自有現金投資，現在則越來越依靠債市舉債了。

更令人擔心的是，英偉達業績所披露的細節顯示，應收帳款達到334億美元，平均付款週期從46日延長至53日，折射出買家的資金周轉趨緊。 至於科技巨企迴圈下單，製造出一榮俱榮的股價利益鏈，也埋下了火燒連營的伏筆。 筆者認為，目前不是AI空頭如何強大，而是過去信心十足的多頭開始猶豫了，怪只能怪股價已將未來或有的成功過度預支了。

導致股市調整的第三股勢力是市場對聯儲減息的預期被迅速調降。 最新公佈的九月非農數據顯示新增就業11.9K，明顯好過分析員的預期，同時FOMC會議紀要顯示，決策層中有許多人擔心通脹回落停滯，不主張12月減息。 一個月前，市場定價了100%概率聯儲在12月減息一碼，上星期四概率一度跌到31%，然後反彈。

芝交所Fed Funds Futures顯示，交易員目前定價未來三次聯儲政策會議上會減息一碼，年中前再降一碼。 政策利率下調前景趨平淡，直接影響到市場對資金成本的評估，股市與債市均遭受衝擊。

回到就業市場，美國九月非農就業新增119K，大幅超過預期，但之前兩個月的數字則下調了33K。 失業率從4.3%上升至4.4%，平均時薪環比增長回落到0.2%。 這同時給了樂觀派和悲觀派分別提供了支援自己觀點的統計。 樂觀者指向強勁的新增就業人數，悲觀者則指向放緩的工資增長和上升的失業率。

這組數字並未給市場提供一錘定音的經濟方向。 新增就業的確反映出勞工市場的韌性，但是數據細節卻隱含著不安。 十月就業數據被合併到十一月報告，要等到12月16日才公佈，比FOMC十二月會議晚了兩天。 同時，美國的通脹數位仍在3%左右徘徊，距離2%的政策目標仍有差距。

筆者觀察，FOMC決策層明顯分化成兩個陣營，地方聯儲主席中多數人擔心通脹反彈，主張在物價確認回到穩步下降軌道前不宜再降息。 聯儲理事們則更強調就業風險，傾向於繼續減息，回歸中性利率水準，威廉姆斯發言正是例證。 現有的數位恐怕無法說服一個陣營加入另一個陣營，因此十二月例會可能是疫情熔斷之後最難作決斷的一次會議。

的確十二月議息結果變得更不確定了，不過筆者仍傾向於十二月減息，最多拖到一月減。 一則聯儲總部的影響力大過地方聯儲主席，二則來自白宮和財政部的壓力山大，三則隔夜市場和私募借貸市場均需要流動性，更需要信心。 筆者依然認為新聯儲主席明年五月上任後，政策利率會大幅下降。 特朗普目前民意低下，為了共和黨的中期選舉他會迫使聯儲作大動作。

本周焦點有兩個，1）英國秋季預算，工黨政府要在加稅減少財赤和不加稅迎合民意但令債市失望中作艱難抉擇，市場擔心重蹈特拉斯政府覆轍。 2）美國聖誕季節開步，黑色星期五銷情對判斷美國消費形勢十分重要。

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