本週 0525– 0531 重要事件與數據– 陶冬：日債被拋 資金成本大漲

時間：2026年5月24日

資料來源：etnet 經濟通

債市在爆雷，股市在衝鋒，全球金融市場顯得有點精神分裂。 主要工業國的長期國債收益率升至二十年新高，至上周後部美債、日債、英債的拋售風潮略有放緩，但是國債與公司債價格依然脆弱下行。 然而在AI公司盈利前景的刺激下，美股所向披靡，半導體主導的韓、台、日股更是一馬當先。 美股的強勢，引領美元匯率的上漲，主要貨幣對美元齊貶。 美國稱與伊朗談判有進展，原油價格回落，大宗商品亦走軟。 美元堅挺，黃金白銀價格小挫。

凱文-沃市上週五在白宮宣誓，正式就任第17任美國聯儲主席。 在儀式上他聲稱“在未來幾年將提高美國人的生活至前所未有的水準”，他沒有提的是美國的通脹也處在三年以來的最高水準。 翻閱沃什過往的言論，他的經濟學底層邏輯和管制理念，與四位前任有明顯的不同。 他主張收縮聯儲資產負債表，但相信AI革命帶來生產力提高，決策者可以容忍一定物價上漲，因此縮表、減息是他的核心政策思路。

然而伊朗戰事帶來了美國能源價格的爆發，並開始通過供應鏈向其他領域蔓延。 最新的FOMC會議紀要顯示，多數委員會成員認為貨幣政策應該停止偏寬鬆的立場，不過聯儲堅持不尋求進一步寬鬆，不代表需要很快轉向收縮。 特朗普在會上稱，「我們要制止通脹，但是不應該制止』偉大『偉大』」。 時隔近四十年，聯儲主席宣誓儀式被放在白宮進行，背後的意義可想而知。

儘管聯儲表態模糊，沃什暫不作評論，市場卻清晰地以腳投票，兩年期國債再次遭受拋售。 以兩年期國債收益率攀上4.13%看，國債市場已經定價聯儲在年底前將聯邦儲備利率上調25點至4%，即加息一碼。 一月份沃什成為賭盤PolyMarket的主要競爭者之一時，市場曾經定價今年內減息兩碼。

市場對利率走勢的判斷經歷了U型改變，其背後是能源價格飆升、通脹預期趨悲觀和美國經濟的韌性。 今年至今，美國兩年期國債收益率上升了62點，十年期50點，這是近年來罕見的債市拋售，反映出市場對通脹失控和財赤失控的擔心。 不僅國債市場，公司債市場也動蕩。 筆者認為目前的美債動蕩不至於給市場帶來系統性風險，但美元流動性短缺已經亮出警號，市場“免疫力”下降。

六月開始，新的變數隨時可能發生。 SpaceX已經正式遞交IPO申請，預計六月公開發行股票，估值可能在1.8萬億美元左右。 AI界的另外兩個巨無霸，Anthropic和OpenAI也會競相開啟上市模式，預計估值在2.5萬億美元左右。 三個AI公司市值合計超過4萬億，對股市流動性帶來的衝擊可能是史無前例的。 這隻是潛在風險之一。

話題切換到日本，日本首相高市早苗宣佈，尋求推出臨時預算，以應付高油價所帶來的挑戰。 高市承諾汽油價格不超過每升170日元，這意味著油站每賣一升油，政府補貼著大約四分之一的成本，構成財政的沉重負擔。 高市政府在今年二月，打著“終止臨時預算、增強財政責任”的旗號，在眾議院取得了壓倒性選舉勝利。

石油危機給日本帶來的不僅僅是能源價格的上漲，供應短缺也開始浮現。 儘管日本政府強調日本有近250天的石油儲備，輕油（又稱石腦油）短缺已經導致塑膠、塗料、粘合劑斷供，超市的塑膠購物袋不夠了，零食包裝表面從彩色變成黑白，甚至房地產開發商因為材料短缺開始延遲新房交付。

比高市政府，更尷尬的是植田和男領導的日本銀行。 日本早已走出了通縮困境，第一季度GDP達到2.1%的年化增長速度。 然而，日本央行一朝被蛇咬十年怕井繩，在利率和貨幣環境正常化問題上行動十分緩慢。 高市成不贊同貨幣緊縮，日本銀行的加息動作今年甚至停了下來，錯失了春季加息的黃金期。 然而，央行不行動，不代表市場也跟著不動。 兩年期、十年期和三十年國債收益率均飆漲。

這幾個國債收益率，是日本資金成本的錨定。 債券遭遇拋售，意味著按揭利率等各項借貸成本大幅上升。 從兩年前的「零利率」到如今的水平，資金成本上漲之快在G7國家中也是罕見的，現在日本的資金成本升至1997年以來的最高水準，超長久期的國債收益率更創歷史新高。 實體經濟中最弱環節正在承受巨大的壓力。

美元與日元長期利率的差距也在迅速縮小。 日本長久期國債收益率回升，意味著長期屯兵海外的日本資金開始班師回朝，意味著企業出口賺到的貿易順差不再投向海外債券，更多直接留在日本債市。 根據基金觀察公司EPFR報告，海外投資者在三月份向日本國債凈投入了七億美元，這個數位比起日本上萬億美元的海外國債投資來講不算大，但卻是數據本世紀出現以來最大的凈流入。

筆者認為日本資金迴流的勢頭已經形成，可能速度逐漸加快，這就直接衝擊到日元套利交易。 日元利率長期低下，匯率穩中走貶，製造出大量借日元投資美元資產的套利交易。 過去兩年幾次日本央行的突擊行動令海外投機者的套利盤有所收斂，但是日本企業、個人投資者，將儲蓄轉成外幣定存的仍大有人在。 隨著日本與外幣定存利率差大幅縮減，國內套利定存也會將國外儲蓄移回。

本周數據中，關心美國PEC通脹，預計3.8%，vs前期3.5%，核心PCE3.5%。 同時留意歐洲CPI和歐元區消費信心。

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