本週 0713– 0719 重要事件與數據– 陶冬：韓國重蹈九七危機覆轍？

時間：2026年7月12日

資料來源：etnet 經濟通

上周有兩大事件，霍爾木茲海峽再起烽火，全球債市遭遇拋售。 美伊互射導彈，能源價格應聲反彈。 各主要工業國債市疲弱，收益率曲線普遍上移。 美股向好，但多數其他國家的股指則輾轉向下。 美元指數在高位徘徊，油價漲、金銀跌，大宗商品穩中有升。 恐慌指數VIX在戰爭消息后一度攀升，但隨即恢復平靜。 歐洲央行進入議息前的靜默期。 Hynix上市成功，而SpaceX股價繼續下探。

美債遭遇冷流，兩年期國債收益率報4.21%，十年期4.55%，三十年期5.06%，均突破了警戒線。 霍爾木茲海峽戰火重開，原油價格再次上漲，令市場重新評估通貨膨脹前景; 同時美國政府對控制財政赤字亦不得要領，投資者擔心聯儲縮表的中期風險，資金流入債市明顯放緩。

本欄數次提及，美伊戰爭的開戰主導權在美國手上，談判主導權在伊朗手上，攪局主導權在以色列手上。 未來最可能是打打停停、邊打邊談，油價據此而大幅波動，但未必出現極端場景。 這使得美國的通脹前景不明朗，為本來就透明度下降的聯儲政策，變得更難把控，增添了市場動蕩的風險。

聯儲主席沃什宣佈了改造聯儲的五個工作小組的成員，每個小組三位共同牽頭人中既有前央行高官，又有諾貝爾獎得主，還有學術界和商界的精英，可謂星光燦爛，凸顯出沃什對重塑聯儲的期許。 五個小組分別聚焦1）生產力與就業，2）通脹架構，3）資產負債表政策，4）聯儲溝通，5）數據框架。 這不是架構的微調，而試圖將沃什對央行管制的獨特理念轉變成改造藍圖。

自從2012年離開聯儲后，沃什便一直批評聯儲過於依賴滯後指標，與現實世界脫節。 他希望建立起能夠迅速感受到實體經濟第一線情況的數據體系; 他試圖從供應端角度審視AI革命對經濟與就業的影響; 他打算拋棄「菲力浦曲線」中的就業-通脹關係，從全球供應鏈和財政現實的落腳點出發重新探索經濟部門間的互動關係; 他削減央行的對外溝通，不願因前瞻性預測而在政策制定中作繭自縛。

上任后的沃什，被市場認定在通脹問題上態度鷹派。 的確他將穩定物價當作聯儲現階段的政策重心，不過通脹在目前仍有很多不確定性，他自己也主張對通脹指標作技術處理。 筆者相信，沃什最具鷹派立場的是對聯儲整個機構作全面調整，從政策理念到方法論，從數據框架到溝通模式，我們將在不久的未來見到一個不一樣的聯儲，這對金融市場十分重要。

沃什在控制通脹上的幾次表態，令市場產生了強烈的加息預期。 筆者看來，勞工市場和整體經濟的表現，均處在不太冷也不太熱的區間。 通貨膨脹有所升溫，不過未來走勢仍取決於能源價格何去何從。 美伊衝突具有很大的不確定性，消費者的通脹預期也不清晰。 這使得FOMC的決策，需要根據最新情況作出判斷，加息與否尚待觀察。 筆者本人對十月加息持懷疑態度。

韓國SK海力士上周在納斯達克完成第二上市，成功募資265億美元，創下非美企業IPO的最大規模記錄，也名列全球歷史上金額第二的IPO，一時間風光無限。 海力士原屬現代集團，一度瀕於破產，被SK集團收購後也走得跌跌撞撞，直至存儲晶片需求一飛衝天，而海力士主打的HBM更是全球存儲晶元中的王者。

海力士在韓國證券交易所的股價，在過去一年中暴漲了634%，連同一樣做存儲晶元的三星電子（股價漲367%），帶動韓國股市一年內上漲了135%。 不僅KOSPI指數在全球股票市場上遙遙領先，韓國股民也因此獲得巨大的財富。 在那裡如果手裡沒有海力士股票，都不好意思去相親市場找女朋友。 一夜暴富，也引爆了韓國全民槓桿炒股的狂潮。 學生借學生貸炒股比比皆是。

最近有文章擔心韓國會不會重蹈1997年金融危機之覆轍。 九十年代韓國開放了資本專案，海外短期資本大量流入，各大財閥依靠美元短期負債高速擴張，形成高貿易逆差、高海外負債的局面。 亞洲危機爆發后，外資撤離，韓元大幅貶值，外匯儲備驟跌，大量韓企面臨債務違約。 韓國被迫向IMF申請583億美元緊急救援，並接受了IMF嚴苛的緊縮計劃，韓國經濟崩潰。

筆者是當年危機的見證者，危機後在主街上幾乎看不見車，各大商場一片慘澹，韓國國民自發捐出金銀救國。 今天的情況和危機前其實大不相同。 當年狂熱的借貸投資擴張，製造出巨大的貿易逆差和美元債務。 如今韓國坐正AI產業鏈風口，貿易帳戶呈巨額順差，外債不多，外匯儲備是當年的14倍。 韓國還有一定程度的資本管制。

韓國的風險，主要在於內債，在於嚴重的風險錯配。 股民以各種名義從銀行借錢炒股，多數遠超出自己正常收入所能承受的槓桿水準。 一旦股市環境或信貸環境逆轉，很容易發生踩踏現象。 筆者認為存儲半導體全球供不應求局面在未來一段時間仍會繼續，不過半導體行業的週期性特徵很強，幾年後估計會出現產能過剩，當下的風險則主要來自市場的過度投機及潛在的連鎖反應。

本周聚焦兩點，1）沃什上任後首次國會聽證，在他可以減少公眾場合發聲后，市場關注他的每一句話。 2）美國六月份CPI，預計從上期的4.2%回落至3.8%，但數位尚未反映最新的油價上升。 美國零售數據和歐元區CPI也可適當關注。

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