本週 0907– 0913 重要事件與數據– 陶冬：日本加息提速

時間：2026年9月7日

資料來源：etnet經濟通

美國就業數據飆了，美國股市、債市卻僅做出溫和調整。非農就業成長的步伐遠快過分析員的最樂觀預測，增強了市場對聯邦儲備銀行升息的預期，只是流動性暫時未見大的萎縮，股市和信用債市場受衝擊有限。債市殖利率曲線上移，但接下來便是衝高回落。美伊再度交火，川普放出狠話，原油價格升近10% 。美元指數下貶，金價銀價也下跌。

   美國八月非農就業新增162K份工作，遠超過市場平均預測55K和筆者的60K ，之前兩個月的數據也被上方修正。休閒和旅館業引領了新增職位，不過此行業一般都比較波動，六七月曾錄得大幅下降。製造業和建築業表現不錯，建築業為今年一月以來最好成績，與資料中心建設有關。金融業與IT業出現就業萎縮，相信與AI應用加速滲透關聯。

   此組就業數據十分強勁，市場也進一步加強了9月15-16日FOMC會議上加息的預測，芝加哥期貨利率掉期市場的定價顯示，聯邦儲備銀行本月有六成機率升息一碼，vs之前五成機率。對政策利率最敏感的兩年期公債殖利率一度攀升6.5點，但最後僅以上升不到3點收盤。以就業數據意外之大，筆者認為債市以及股市反應相當溫和。

   原因之一是，之前的沃什Jackson Hole講話，已經給市場打了預防針，預支了部分市場定價。其二是流動性依然充沛，資金仍願意停留在風險較高的資產，股票和公司債沒有遭遇太大拋壓。其三，勞工市場目前在聯邦儲備銀行眼裡並非最重要的，物價環境才是決策的首要考量，因此接下來的CPI對九月升息與否至關重要，對資產價格的衝擊可能更大。

   撇開九月是否升息不談，國債市場出現的結構性失衡更值得留意。儘管兩年期國債對政策利率最為敏感，其它國債種類也深受聯邦儲備銀行政策意圖的影響。在過去幾十年中，十年期公債殖利率基本上跟著FOMC會議前後三日而作方向變化，兩者之間具有強烈的關聯性。然而，2022年之後，長久期公債殖利率就徹底偏離了政策利率，一路上行。

   這與美國聯邦預算失控關係密切，聯邦政府約每五個月就累積1兆美元的新債，截止九月初美國國債規模已經超過40.12兆美元。今年底預計政府債務GDP比率達125.8% ，聯邦政府赤字（廣義）高達7.5% ，兩者均亮起紅燈，後者更達到令人瞠目的水準。先有拜登政府後有川普政府，在赤字財政上已經到了肆無忌憚的地步。

   美國財政失控，聯邦儲備銀行卻在收縮貨幣政策，升息縮表。同時各國主權基金悄悄地減持美債，以避免自己的外匯儲備被「美元武器化」所挾持；還有不斷強化的通膨預期，資金不斷要求更高的溢價才肯認購美債，十年期國債發行成本已經高到2006年水平，這些年QE的效果消失了，政府背負起沉重的利息支付壓力。

   川普推文呼籲聯儲降息。他認為美國經濟強勁，信用良好，所以應該擁有世界上最低的利率，他甚至將美國利率與瑞士相提並論。瑞士擁有極強的財政紀律和「煞車機制」，常年維持財政順差，負債GDP比率僅有40% 。

   日圓大幅升值，對美元匯率逼近156 ，再次激起市場對日本政府乾預的猜測。日本首相高市早苗一個月前宣布將食品消費稅從8%下調至1% ，日圓匯率一路走軟。這次減稅要減少日本政府每年4.4兆日圓的稅收，高市並沒有給出任何增加收入的填補方案，擺明打算犧牲財政紀律來安撫選民。市場以腳投票，日債、日圓一起被拋售。這是日圓匯率跌至1986年以來最低水準的原因。

   公平地說，日本政府這些年在財政支出上收斂，經濟回溫也帶來更高的稅收。負債GDP比率從2020年頂峰的229% ，回落到今年的207% （IMF預測），財政赤字GDP比率更從1998年的-9.9% ，回落到2025年的-1.1% 。高市減稅的確破壞了財政紀律，但是日本的財赤比起美國、法國、英國，卻不算誇張。日本的債務負擔是沉重的，但是新增赤字數目尚算合理。

   那麼日圓匯率和日本債市如此動盪，擔心的是什麼？筆者認為是政策利率。日本經濟和就業市場早已走出了通貨緊縮環境，生活成本上漲成為民眾普遍關心的問題，日本銀行必須實施利率環境正常化。然而，貨幣當局既對經濟復甦心懷顧忌，又遭高市內閣的強烈反對，所以在升息上走走停停。扣除通貨膨脹後政策利率（實際利率）現在為-0.92% ，甚至比2000年以來通縮期的平均-0.45%還低。

   日本國債中大多數買家是國內金融機構，基本上長期持有，所以負利率並沒有對債市構成持續負面衝擊，日本央行也就得過且過。最近美國債市遭遇拋售，迫使美國財政部需要尋找一切可以穩定債券價格的手段。聯邦儲備銀行明言非緊急狀態不準備QE ，那麼財長貝森特便希冀透過其他貨幣升值來穩定海外資金購買美國國債。高市內閣見狀也修改了反對升息的立場，日本銀行考慮更積極的利率政策。

   本週焦點：CPI 、CPI 、CPI 。美國八月CPI數值將決定FOMC是否重啟升息，筆者預期CPI為3.4% ，核心CPI為2.4% 。如果屬實，沃什很難找到不升息的理由。另一個重要事件是歐洲央行例會，預計升息25點。除此之外，留意中國貿易數據和美國消費信心。

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