2026年08月27日00:41 21世紀經濟報道
資料來源：新浪財經
孫立堅（復旦大學金融研究中心主任，經濟學院教授、博導）
近日，美國國債市場經歷了一場劇烈震盪。當地時間8月18日，美國聯邦政府未償公共債務總額正式突破40兆美元，比美國全年GDP高出近10兆美元。隔日，30年期美債殖利率飆升至5.34%，創2007年6月以來最高；10年期美債殖利率觸及4.74%，接近19個月高點。隨後，美國財政部部長貝森特宣布將透過擴大長債回購來壓低美國融資成本，殖利率雖降低，但仍徘徊在多年來的高點。
圖片來源：新華社美國政府干預債市的直接動機，是遏止長端殖利率失控性上行。而這一上行的根源，是供給、成本與信心三重壓力的疊加。
供給端，40兆美元的債務規模本身構成了巨大的市場壓力。美國聯邦債務與名目GDP之比約為120%。 2026財年前10個月財政赤字已達1.8兆美元，國會預算辦公室預計全年赤字將達2.1兆美元，佔GDP約6%，遠超過3%的安全基準。
成本端，利息負擔的飆升使美國財政陷入惡性循環。過去12個月，美國國債利息支出達到創紀錄的1.37兆美元，已超過聯邦醫療保險支出，成為僅次於社會安全的第二大聯邦支出項目。
在信心端，聯準會主席沃什上任後刻意迴避前瞻指引的溝通風格，加劇了市場的不確定性。高盛警告，減少前瞻性指引將增加市場波動性。
三重壓力交會之下，美國長端殖利率的失控不僅意味著融資成本攀升，更可能觸發「財政擔憂推高收益率、融資成本上升又加重財政負擔」的反饋風險。這正是美國政府不惜動用非常規工具介入市場的根本動機。美國政府面臨兩套干預策略的選擇，財政部主導的「貝森特版扭曲操作」與市場熱議的聯準會「經典版扭曲操作」。
美國財政部目前的策略是，將10年至20年期和20年至30年期公債的單次回購規模由20億美元提高到至少40億美元。貝森特稱之為“財政部版扭曲操作（Treasury Twist）”，即買入長期國債，透過發行短期債券完成支付。這項策略的本質是調整債務期限結構而非淨減少債務。根據計劃，這將額外提供至少140億美元流動性支援。後續消息顯示，財政部可能動用規模接近1兆美元的財政部一般帳戶（TGA）為回購提供資金支持。 TGA本質上是美國政府開設在聯準會的支票帳戶，相當於一筆應急儲備金，資金來自已徵收的稅收。目前貝森特已將TGA餘額推升至約9,500億美元，遠超拜登時期5,500億至6,000億美元的目標。
聯準會的潛在策略則是市場熱議的“經典版扭曲操作”，該操作指聯準會在不擴大資產負債表的前提下，賣出短期國債、買入長期國債，以直接壓低長端利率。這項工具的歷史參照是2011年聯準會實施的4,000億美元扭曲操作。目前聯準會持有約4,260億美元、一年內到期的附息債券，平均票息僅2.9%，而聯邦基金有效利率為3.63%，這4,260億美元恰好構成了潛在的「彈藥」。
兩套策略的邏輯截然不同：美國財政部版是財政工具，透過債務管理影響市場供需；聯準會版是貨幣政策工具，透過調整央行持倉結構幹預利率曲線。前者不改變總債務規模，後者不改變總貨幣供給量，兩者都試圖在「不加量」的前提下「調結構」。但從效果來看，兩套策略都存在著「治標不治本」的限制。
美國財政部的干預效果堪稱「立竿見影，旋即消散」。 8月19日宣布擴大回購後，美債殖利率有所回落，但8月21日，30年殖利率迅速反彈至5.27%附近，幾乎完全回吐前一日降幅；10年期殖利率回升至4.73%。新增回購規模相對於32.2兆美元的美國公債市場及約5.5兆美元的20年至30年期未償債券規模而言「仍有限」。
聯準會「扭曲操作」的歷史經驗同樣揭示了其效力的邊界。有研究估計，2011年聯準會的扭曲操作壓低了長期公債殖利率約15個基點。對於目前徘徊在4.7%左右的10年期收益率而言，15個基點的理論降幅不過是「杯水車薪」。更關鍵的是，這一效果在當時被普遍認為是溫和且短暫的。
深層悖論在於，無論是財政部的債務回購還是聯準會的扭曲操作，都無法解決美國財政的根本矛盾——每年2兆美元的赤字、40兆美元的存量債務、1.37兆美元的利息支出。高盛曾指出，若未能改變推高債息的宏觀因素，相關措施壓低借貸成本的效果“可能相對短暫”，持續改善通膨仍是降低美債收益率“最有效的方法”。
更大的問題是介入本身引發的副作用。美國「財政部版扭曲操作」透過買長債賣短債壓低長債收益率的做法，引發了市場對「美國財政部人為幹預債券收益率，進而損及美元信賴度」的擔憂。當美國政府既是最主要的債務發行人，也是市場的干預者時，價格發現機制已被扭曲。
達利歐評價貝森特宣布的債務回購計畫「或預示危機臨近」。這不是因為回購會導致危機，而是因為當一國政府必須動用非常規工具幹預本國債券市場時，正好說明常規路徑已經走不通了。 40兆美元債務之上的干預，本質是一場沒有退路的博弈，工具越用越激進，空間就越收越窄。
