7月24日，在中國金融四十人論壇（CF40）宏觀政策季度報告發佈會上，CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌在其《走出需求不足和低通膨——基於美日歐三段歷史的回顧與啟示》宏觀政策報告中，回顧美國大蕭條（1929-1933年）、日本（1998-2012年）和歐元區（2014-2016年）低通膨的三段歷史經驗，總結需求不足和低通膨的原因以及走出低通膨的政策啟示，並開出了應對藥方。
“低通膨有好有壞”
2023年第二季度，摩根大通(158, 3.05, 1.97%)全球綜合PMI均值為53.8，較2023年第一季度均值上升了2.0個百分點；全球製造業PMI均值為49.3，較2023年第一季度均值回落了0.2個百分點。二季度，全球經濟景氣度整體有所回落。分國家來看，美國、歐元區、巴西和俄羅斯二季度製造業PMI均值出現不同程度的下降，特別是歐元區的降幅較明顯。
6月17日，世界銀行發佈《全球經濟展望》稱，由於高通(124.1, -0.62, -0.50%)脹、貨幣政策緊縮以及金融環境趨緊，預計2023年全球經濟將增長2.1%，顯著低於2022年的3.1%。國際貨幣基金組織（IMF）在4月的《世界經濟展望》報告中下調2023年全球經濟增長率0.1個百分點至2.8%。受到通膨居高不下以及金融業動盪影響，2023年初關於全球經濟軟著陸的跡像已經消失。
“低通膨有好有壞。”張斌說，“‘好的低通膨’，來自供給方的生產率改善帶來的較低通膨水平，低通膨同時還伴隨著高增長和(6.07, 0.07, 1.17%)高就業；‘壞的低通膨’則來自需求不足，低通膨的同時還伴隨著一系列負面變化。”
三個樣本國家或地區在陷入“壞的低通膨”和走出“壞的低通膨”的過程中，都表現出了高度的共性——與低通膨相伴的，是信貸增速下降、投資和消費下降、經濟增速下降、失業率上升、股票和房地產價格下降等一系列連鎖表現。嚴重的需求不足和低通膨難以憑藉市場自發力量治癒，信貸緊縮、資產價格下跌、收入和盈利預期惡化會相互強化，加劇需求不足和低通膨。
“核心通膨持續低於2%不太好，持續低於1%很低迷、很危險，持續低於0%則很糟糕。”張斌說，壞的低通膨帶來的惡果絲毫不遜色於惡性高通膨，而走出低通膨以後，宏觀經濟指標將有全面改善：一是貨幣和信貸增速顯著回升，二是資產價格顯著回升，三是企業投資顯著提高，四是居民收入和就業市場改善，五是政府收入上升。
“需求不足和低通膨是個災難”
張斌團隊分析發現，美國大蕭條源自金本位和真實票據理論的雙重失敗。弗裡德曼、舒瓦茨等經濟學家認為，是貨幣和信貸急劇下降造成了大蕭條；艾欽格林、伯南克、漢密爾頓、薩克斯等眾多研究者表示，堅守金本位帶來了嚴重的貨幣和信貸緊縮，更進一步證實了弗裡德曼的觀點。
對於日本1998-2012年的通貨緊縮，張斌團隊認為，從速水優（1998-2003）、福井俊彥（2003-2008）到白川方明（2008-2013），幾任行長治下的日本央行一直猶豫不決，直至安倍政府上台引入通膨目標制度、數量與質量的量化寬鬆政策（QQE），才走出通縮和失去的二十年。
“與大蕭條和日本長期通縮相比，歐元區處在通貨緊縮的邊緣，還沒有完全陷入通縮。”張斌表示，歐央行的應對措施更像是一場針對需求不足和通貨緊縮的預防針，“儘管受到個別成員國質疑，歐央行採取了非常堅定的降低利率和量化寬鬆政策。得益於歐央行堅定的寬鬆政策，歐元區的長期通膨預期在此期間始終被央行2%的通膨目標牢牢錨定，這是歐元區能夠成功走出低通膨的關鍵”。
張斌團隊開出的應對需求不足和低通膨的藥方包含三方面內容：首先，真實利率充分下降，才能重建私人部門的儲蓄和投資平衡，克服需求不足；其次，向市場宣佈明確具體的通貨膨脹目標，影響市場預期，提升政策效力；第三，財政政策也能改變全社會信貸增長，改變需求不足和低通膨局面，但是財政政策往往會面臨較大的政治阻力。
“需求不足和低通膨是個災難，並且難以憑藉市場自發力量治癒，信貸緊縮、資產價格下跌、收入和盈利預期惡化會相互強化，加劇需求不足和低通膨。”張斌團隊認為，無論需求不足和低通膨的原因是什麼，需求不足和低通膨都會表現為信貸緊縮，破局的關鍵是恢復廣義信貸增長。
