本週 0817– 0823 重要事件與數據– 陶冬：日本央行必須變陣了

時間：2026年8月16日

資料來源：etnet經濟通

美國國債規模歷史性地攀上了40萬億美元大關，三十年國債收益率升至5.27% ，上次見到這個水平是在2002年初，顯示資金對美國財政失控的強烈擔憂。然而美股那廂，卻仍沉浸在歌舞昇平之中，主要股指創出新高或直逼新高。債務失控和流動性氾濫交織著，輪番左右著資本市場的方向，當然消費情緒回落對部分投資人也擔心。

   美國通貨膨脹回落，令削弱了市場對今年聯邦儲備銀行升息的預期，美元指數下降。美日聯手幹預一度令日圓大幅升值，在不到一個星期的時間裡，匯率成果回吐了近半。美伊談判未取得進展，萬斯談話表明美國對伊戰術出現了調整，1 ）不再尋求猛烈攻擊，也不預期迅速持續停火，2 ）首要目標轉向維持美國能源價格穩定，而非霍爾木茲海峽開放，3 ）制止伊朗擁有核武器仍是戰略目標，但非首要目標。換言之，經濟封鎖取代軍事攻擊成為主要手段。上週油價上揚，金銀微漲。

   日本政府和美國政府時隔三十年，再次聯手幹預日圓匯市，日圓對美元匯率從四十年新低的164直墜156 。然而，這場幹預帶來的升值效果是短命的。幾乎所有外匯交易員都會告訴你，政府主導的人為匯率幹預鮮有維持得住的先例。個別例外如廣場協議，也是靠場外政治力量，而非靠場內外匯彈藥達成的。

   日圓從各種公平價值模型看，都已經過度貶值了。OECD的購買力平價模型，認為日圓對美元過低評估了40% 。有效實際購買力模型，評估日圓過低估值30% 。以美國與日本十年期公債利差模型，則日圓被過低評估15% 。經濟學人雜誌的漢堡指數、日本學者的咖哩豬扒指數等單一商品跨國比較，日圓均低過世界平均30-50% 。

   日元的確太便宜了。疫情前的20年，日圓對美元匯率平均為109 。疫情結束後，日本逐漸走出了通貨緊縮，央行也開始升息，經濟顯現起色，外資流入股市，但日圓匯率卻一貶再貶。弱日元，對於日本出口業十分利好，所以在相當一段時間日本政府也樂見其成，直至美伊戰事觸發能源價格大升，並帶動通貨膨脹的整體上揚。

   生活成本高騰，成為日本選民最大的痛點，也是高市內閣必須面對的現實。為此，高市當局將食品消費稅大幅下調至1% ，政府也推出2.7兆美元的策略投資計劃，市場擔心財政赤字迅速惡化，長端國債殖利率因此大幅攀升。與之前的三十年四十年國債被拋售不同，這次首當其衝的是十年期國債，那是日本資金成本的錨定，也是日本銀行過去嚴防死守的政策底線，日本政府不得不出手幹預。

   那為什麼美國會捲入呢？日本政府乾預日圓所需的彈藥來自出售美債，因此對美國金融市場具有連帶殺傷力。筆者相信美國財政部幹預的邏輯是製造雙向波動，減少沽空日圓的套利盤，藉此促進市場平衡。財長貝森特是當年沽空英鎊、日圓的匯市老手，當然知道人為幹預難有持續效果，所以接下來華盛頓會向日本施壓，迫其上調政策利率。

   筆者認為這次幹預效果不彰，會加快日本銀行政策利率正常化的腳步。央行總裁植田和男本人是矚目逐步升息的，但遭到高市政府的強烈反對。匯市人為幹預無法取得預期效果，可能令高市政府接受「有序升息」。筆者認為，縮減美日利差是令日圓回到升軌的正解，當然無論政府或央行都沒有胃口讓日圓大幅升值，他們僅想制止日圓的「無序貶值」。

   話題轉到美國利率政策。美國七月核心CPI上升2.5% ，此數值恰好是美伊開戰前的水平。加上七月非農就業出現負成長，市場將FOMC九月升息的機率，從60%下調至40% ，不過多數交易員仍認為今年內有可能加息一次，理由是沃什的鷹派言論，以及地方聯儲主席相對強硬的立場。

   沃什一上任，強勢挑戰了聯邦儲備銀行習以為常的建制。他高調成立了五個工作小組，從決策程序到資產負債表，從溝通模式到資料框架，一切都要從頭審查，為下一步顛覆聯邦儲備銀行過去幾十年的傳統作準備。在六月的FOMC會議上，他拒絕提供前瞻性預測，打算從根本上改變聯邦儲備銀行與市場的溝通模式。據報要減少FOMC每年的開會次數，開會時要求多作政策辯論，避免走過場；平時則減少媒體曝光。

   當然，他對市場造成短期最大的震撼，當屬針對通膨超標「零容忍」的言論。他清楚地把當下貨幣政策的重點放置在抗通膨上，國債市場與美元匯率都有反應。沃什行事強悍是事實，不過必須明白他在什麼問題上是徹底鷹派，在什麼問題上是有商量的。筆者看來，沃什真正強硬的是改變聯邦儲備銀行過去二十年的管制理念、政策流程、數據架構和溝通方式。

   至於在政策層面上，他是有商量的。他認為量化寬鬆政策製造出過多流動性，流動性不會被實體經濟吸收，反而催生出股市泡沫。基於此，沃什主張縮表，不過流動性收縮的前提是不衝擊實體經濟，所以在縮表的同時沃什打算減息。「減息、縮表、重組聯邦儲備銀行」是沃什上任時華爾街盡人皆知的三板斧。

   然而，美伊衝突導致的物價反彈，打破了沃許的如意算盤。聯邦儲備銀行必須應對通膨超標的問題，這關乎貨幣當局的政策信譽，這也是沃什鷹派言論的緣由。筆者認為，沃什本人並不矚目於升息，只是目前的物價環境下，他必須表明立場，不得已時不惜調高利率。

   其實，美國經濟開始出現轉捩點了。勞工市場和物價水準先後降溫，美國租金市場也已連續數月回檔。租金趨勢一旦成立會維持相當時間，而租金乃是美國CPI籃子中權重最高的因子。如果通膨真的呈現回落態勢，就業市場也擺脫了過熱狀態，則聯儲升息的動力就不足了。沃什不斷拒絕給予前瞻性指引，意圖正是不希望被自己的預言束縛手腳，一切取決於屆時的經濟狀況與數據。筆者維持今年FOMC既不升息也不減息的判斷。

   本週焦點新聞不多，FOMC七月會議紀要是最惹人注目的，一窺決策者內部在升息問題上的立場。在聯邦儲備銀行減少與外界溝通之時，此份紀要的價值更高。另外，聯邦儲備銀行Jackson Hole年會的新聞也會慢慢浮出，沃什計畫作主題演講。日本GDP和英國預算案也值得留意。

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