本週 0928 – 1004 重要事件與數據– 陶冬：債市狼煙起

時間：2026年9月29日

資料來源：新浪微博

全球長債市場出現恐慌拋售，美國十年期公債殖利率在一週內跳升22點，三十年期升23點。美財政部的市場干預再次不慍不火，招致投機者放膽沽空，美、日、法、英、德三十年長債連環暴挫。市場加深了聯邦儲備銀行「更長、更高」的升息預期，美元指數上漲。股市反應則出奇地冷靜，美股帶動多數股市回升。原油價格獲利回吐，金銀失卻避險功能，跟隨流動性而走弱。

   美國總統川普很喜歡吹噓，美國經濟是世界上最炙手可熱的（ hottest economy in the world ），這次他的如願以償了，經濟數據確實強勁，債市卻因此崩盤。美國十年期公債殖利率突破了5.2%的心理大關，三十年期5.5%則是2004年以來最高的水準。美國三十年固定按揭利率平均值飆升至7.45% 。筆者看來，債市已經狼煙四起了。

   最新長債拋售的直接誘因是，消費信心指數和PMI綜合指數均處在高位，顯示經濟仍在擴張中，根本見不到衰退的跡象，市場認為聯儲需要更長的升息週期和更高的政策利率水平。在結束不久的FOMC會議上，決策者預計今年再加息一次25點，債市則已經變得更悲觀，利率期貨市場現在定價了在未來一年再加息三次，合共75點。

   經濟活動依然旺暢，其實不算新聞。亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDPNow模型先前已經預測，今年第三季美國GDP成長高達5% ，經濟活動並沒有真正放緩。更細一點看，美國經濟處在K型發展狀態，對AI股票有投資的消費者花錢很爽，但中低收入家庭中沒有股市投資的便掙扎在生活成本困境中。美國各行各業投資並不理想，但是AI關聯的資本開支不僅規模龐大，而且還在加速中。

   相對於經濟活動，通膨更令人揪心。物價上漲並沒有失控，但是回落速度的確不如預期，換上一位將通膨押回政策目標為己任的新聯儲主席，在石油價格高騰、油品生產不足、美伊戰爭看不到結束的情況下，政策利率處在高度不確定狀態。更重要的是，資金流動性出現了逆轉。

   2008年以後的多數時間，量化寬鬆令經濟沉浸在流動性過剩之中，資金成本低、上市公司回購股票、金融機構樂意槓桿，如今一切改變了。而且，財政失控下政府的發債壓力巨大、發債成本上揚，恰巧遇上AI公司大規模發債，長債市場供需均衡被打破，而海外資金購買美債的興趣也快速冷卻。聯準會為首的大國央行紛紛從QE轉入QT ，貨幣政策收緊。

   債市十分動盪，不過筆者暫時看不到有特別的催化劑，觸發流動性連鎖反應，但是金融環境在明顯惡化卻是不爭事實。抵押利率破位高升、國債和AI爭搶資金、不合作的央行政策、不受控的能源價格，令32萬億美元市值的美國國債市場猶如充滿油氣的加油站，一顆火星便可能帶來連串的爆炸。

   美國股市，對債券慘遭拋售反應冷淡，上週更錄得上漲。美股上漲主要由科技股（尤其AI股）驅動，他們對利率環境的敏感度遠低過週期股，多數公司的獲利前景也不錯，股債脫鉤在一定程度上可以理解。然而，AI基建公司燒錢速度驚人，明年預計資本開支更可達2兆美元，已經無法靠自由現金流支撐了。AI債與國債爭奪資金，加劇了流動性短缺。

   出事的不僅是美債，法債、英債、德債、意債、日債也同步被拋售，資金對收益率明顯有上漲預期。歐洲各國更面臨經濟結構性退化、無力收縮財政赤字、不少國家政治不穩定，在筆者看來法國和英國甚至可能出現債務危機。債市是全球互通的，央行政策相對同步，市場情緒亦具傳染性。

   美以發動對伊朗軍事攻擊已滿七個月了，國際原油價格如過山車般動盪，整體上漲幅度頗大，但是全球經濟成長所受到的衝擊卻小過經濟學家（包括筆者）的預測。根據獨立顧問公司Capital Economics的計算，今年第二季全球經濟成長與一年前相比基本上差不多，衝擊主要體現在物價上。來自美國的原油出口填補了部分缺口，中國大幅減少了石油進口，加上更多俄羅斯石油進入流通，石油危機並沒有全面爆發。

   在接下來的幾個月，油品危機卻可能爆發。美國的柴油價格創下每加侖6.53美元的歷史新高，漲幅遠大於汽油價格。川普上週提出了限制柴油出口。雖然白宮否認近期有此打算，但是柴油對農業、運輸和取暖的影響頗大，中期選舉前出現此論應非空穴來風。

   中東戰事及俄烏衝突，不僅削弱了原油生產和運輸能力，也導致當地重要石化、煉油設施遭受重創。根據國際能源總署揭露，中東九國40-80處關鍵能源設施遭到嚴重毀損。近月俄羅斯最大的32座煉油廠中28座受到烏克蘭無人機攻擊，30-45%的煉油產能處於癱瘓狀況。恢復煉油廠正常運作，一般起碼需要一年時間，油品危機已經悄悄來臨。

   柴油、航空油、石腦油、液化氣（加上合成氨、氮肥）首當其衝。這些民生用品的短缺，令今年冬季供應出現嚴重缺口，對已開發國家這意味著價格上升，對開發中國家則可能是斷供，也可能對農業生產構成衝擊。

   本週焦點在美國兩個數據，1 ）八月PCE ，預測PCE0.4%mom ，3.7%yoy ，核心PCE0.3%mom ，3.3%yoy ，通膨居高不下，給聯儲添加十月加息的壓力；2 ） 九月非農職位，通膨居高不下，給聯儲添加十月加息的壓力；2 )九月非農職，就業增加90K 3 %就業另外關注歐洲央行主席拉加德在歐洲議會的演講、日本銀行九月會議紀要及歐元區PMI 。

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