本週 1102 – 1108 重要事件與數據 – 陶冬：AI股的牛劫

時間：2026年11月2日

資料來源：etnet經濟通

有錢也不准任性！市場用一記響亮的耳光，讓股市中最牛的幾家科技公司知道誰是真正的boss 。

   AI股票的拋售，上週從NeoClouds蔓延到Hyperscalers ，投資者對科技巨企亂燒自由現金流失去了耐心，Alphabet 、Amazon 、Meta暴跌，Intel股價更出現了斷崖式崩盤，一天洩29% 。Anthropic據傳無法獲得投資等級債券評級，OpenAI據傳被迫將IPO集資金金額大幅減至200美元。接下來問，如果需求不濟，半導體晶片的龐大訂單也需要重新評估，費城半導體指數跌7.2% ，英偉達跌4.2% 。

   相反，債市對利率政策的反應較為溫和。美歐日三大央行議息、巴西以色列大選、新雲公司資金疑慮、石油/柴油供應短缺，都沒在債市激起大的浪花。美國兩年期公債殖利率下降2點，十年期持平。受法國街頭動盪衝擊，法國十年一度升破5% ，法德國債利差擴大。美伊摩擦加劇，原油價格持續攀升，美國柴油均價創歷史新高。動盪之秋，美元綜合匯率持續上揚，黃金大跌，白銀慘跌。受駭客在交易平台盜取以太幣訊息影響，虛擬貨幣價格重挫。

   AI牛市遭遇了過往四年以來最大的拋售浪潮，資金重新審視巨額大型基建的投資邏輯。投資AI基建不再是追捧的理由，更重要的是獲利確定性，同時必須維護公司的自由現金流。市場逐漸形成共識，AI基礎建設的成長勢頭，也許正在見頂。假若如此，必須評估AI硬體公司目前所累積的訂單有多少可能被撤銷。

   AI革命，無疑是近兩百年所見最偉大的革命，長期來看它將對人類的生產、生活甚至社會都產生巨大的影響。然而，AI革命的前景與AI公司的財務狀況，是兩個不同的概念。股市AI概念中最大的矛盾是，花大錢投資AI基建的公司和賺到大錢的硬體公司之間是分離的，AI投資尷尬地遭遇現金流困境，不僅體弱的NeoCloud資金不足，連財大氣粗的科技巨企也燒光了自由現金流。

   第二個矛盾是短期的資金投入與長期的資金回報明顯錯位，當市場對未來的夢和不確定性不再不設限包容，故事便難講下去。第三，hyperscaler投入巨額資金囤積高端算力，形成算力過剩。它們一般以七年折舊的會計準則入賬，但是算力迭代很快，兩年後算力價值就大不一樣了。第四，閉源收費模式遭到開源模式的低價競爭，高端大模型被迫大幅降價，衝擊長期估價水準。最後，AI公司在革自己的命，智能體的出現令搜尋流量大減，其它護城河也受到侵蝕。

   對AI進行研發和投資，原本是公司行為，它們的財務狀況當屬信用風險。但這兩年流行的循環訂單、交叉持股將風險揉在了一起，信用風險變成了金融風險、市場風險，而且AI資產多數均為流動性差、透明度低、難以市場對價估值（mark to market ）的，一旦一家公司爆發危機，便可能“觸發火燒連營” ，這恰恰是次貸危機留給我們的教訓。

   筆者不認為這次股市調整，在為股市AI熱打上句號，但是AI行業確實需要一次重新洗牌，市場需要把聚焦從“詩與遠方” ，調回到應用、盈利、現金流以及還款能力。筆者看好AI股市，不過預計未來幾個月AI股市風高浪急。

   FOMC以10比2通過決議，將聯邦基金利率維持在3.75%-4.00% 。值得注意的是，聯邦儲備銀行將經濟活動的描述提升至「強勁」，同時強調通膨仍然偏高，需要「累積更多資訊」來決定下一步政策。換句話說，暫停不是緊縮結束，只是九月升息後需要更多時間觀察。

   儘管沒有升息，沃什對經濟情勢判斷的改變卻是肉眼可見的。兩個月前在聯邦儲備銀行年會上，他堅稱抗擊通膨不動搖，這次卻暗示物價壓力略有改善，十二月加不升息看屆時的情形。他再度拒絕為十二月提供前瞻性指引，重申通膨尚未回到目標，卻不告訴市場下一步該怎麼做。交易員認為沃什抗通膨語調放緩，兩年期公債殖利率會後回落，不過市場對十二月升息的預期很高，維持在八成以上。

   長端公債殖利率不降反升，顯示國債市場市場最擔心的不是聯邦儲備銀行升息，更是債務負擔。美國財政赤字居高不下，投資人需要更高的期限溢價，才能補償未來十年的財政風險。短債在交易沃什，長債在交易華盛頓。兩者未必朝同一個方向走。筆者維持先前的預期，聯邦儲備銀行十二月會再次升息，明年第一季可能再加息一次。當前經濟成長仍有韌性，通膨高於政策目標，聯邦儲備銀行暫無理由急轉向。

   明年的故事，或許可以分成上下兩場。高利率、能源價格上漲和融資環境趨緊最終會拖慢美國經濟，今年初減稅效應基本上結束，油價、租金的基數效應顯現，通貨膨脹應該逐級回落。同時AI投資成長在2027年上半年見頂，而AI應用已在就業市場形成通貨緊縮力量。聯邦儲備銀行持續維持高利率的必要性便可能迅速消弒，而資金流動性壓力卻變得越來越大。

   筆者預計，聯邦儲備銀行可能在明年下半年啟動降息週期，屆時降息速度快過市場想像。未來一年美國利率路徑或許像倒V ：先升息，再降息；年底的政策利率反而可能低過年初。當然，能源價格、AI投資、金融市場都存在重大不確定性，因此政策利率路​​徑仍有重大不確定性。

   美國中期選舉進入最後階段，華盛頓和華爾街都在準備重新洗牌。民主黨只需要在眾議院淨增四席便可奪回控制權，參議院同樣只差四席。PolyMarket （國際版）顯示，民主黨拿下眾議院的機率已升至94% ，拿下參眾兩院達到68% 。儘管民主黨籌到的資金數量只有共和黨的四分之一，但成功地把選舉主題聚焦在物價和貪腐上。

   如果出現民主黨橫掃，那是重大政治新聞，但民主黨也沒有能力大幅扭轉美國政策。川普仍然坐在白宮，擁有否決權，並掌控行政部門，民主黨很難在稅務改革、醫療改革或氣候法案上推動重大政策修正。改變發生在權力結構。過去兩年共和黨控制白宮和國會兩院，川普在政策上欲取欲捨，但一旦兩院變藍，他的角色就會從議程製定者，轉為防守者。

   國會多數黨，也掌控委員會主席、傳票權、聽證權、預算權等議程，一旦民主黨重奪眾議院，目前被壓住的許多調查很可能被迅速啟動。民主黨2018年奪回眾議院，川普白宮就面對眾多且不斷升級的調查、傳票、聽證，最終演變為彈劾。如果民主黨這次拿下兩院，勢必重啟對行政權的製衡。彈劾總統由眾議院發動，但最終定罪需要參議院三分之二以上的支持。民主黨目前是跨不過成功彈劾的門坎，但彈劾調查本身足以佔據政治議程、消耗白宮資源，放大政府每一次失誤。

   國內立法空間一旦被堵住，總統往往會更依賴不需要國會批准的行政工具，貿易政策就是其中之一。筆者相信川普可能將更多政治資本押在關稅和貿易議題上，重點更集中在較不受限的海外政策。民主黨控制國會後，有可能透過撥款、聽證和立法議程，對伊朗戰爭、烏克蘭援助、以色列政策以及軍事開支施加更大壓力。

   藍潮可能令美國進入更強烈的製度對撞期：白宮依靠行政命令和總統權限推動政策，國會則依靠預算、調查和立法權力加以製衡。政府關門、債務上限、撥款談判，可能重新成為華盛頓的常態。無論哪一黨勝選，美國財政赤字都很難有根本改善。政治僵局有時反而是金融市場喜歡的，因為政府「什麼都做不了」，本身就是一種政策確定性。歷史上，共和黨總統配上民主黨國會，中期選舉後十二個月標普500平均表現也不差。

   如果真的出現藍潮，最值得觀察的不是選後華爾街的升跌，而是接下來華盛頓權力關係的改變。川普依然是總統，卻不再擁有一個可以順暢貫徹其意志的國會；民主黨重掌國會，但仍無法主導政策。美國政治由單邊推進轉入全面製衡，調查、預算和行政權的角力再次成為常態。民主黨及支持者從來不乏反川普情緒，但目前缺少一位能夠將這種情緒轉化為全國性政治聯盟的領袖。

   本週關注美國非農就業數據，預估18K ，vs上期29K 。英格蘭銀行例會，預計不升息。

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