本週 0727– 0802 重要事件與數據– 陶冬：美國債務的警訊

時間：2026年7月26日

資料來源：etnet 經濟通

波斯灣局勢持續惡化，布倫特原油價格一度突破100元人民幣。 川普以荒謬的指控重建了對六十多個國家的關稅壁壘。 歐洲央行已暫停升息，但市場認為九月升息的可能性很高。 韓國股市顯示穩定跡象，但仍不穩定，引發全球對AI產業現金流與利潤預期的警覺。 在此背景下，美國股市進入調整階段，尤其是人工智慧概念股。

美國公債的調整更為顯著，兩年期殖利率升至4.38%，十年期殖利率升至4.68%，30年期殖利率升至5.16%。這三項公債均創下自2024年4月以來新高，為金融穩定發出警鐘。 受美伊互閉海峽的刺激，美元匯率指數接近101.5，創下年度新高，瑞士法郎、日圓和英鎊領跌。 大宗商品價格波動不均，黃金略有上漲。

美伊戰爭重新燃起，霍爾木茲海峽再次被雙方封鎖，布蘭特原油價格上漲，聯準會將政策重心轉向穩定價格，誓言對過度通膨採取「零容忍」。 受此影響，芝加哥期貨市場預測聯準會在十月會議升息15個基點的機率超過70%。

這是債券市場疲弱的表面原因;更深層次上，還有兩個更重要的結構性原因。 第一是「聯準會賣權」的消失，市場對未來債券市場價格的信心下降。 2008年美國金融危機爆發後，市場信心崩潰。為了穩定資產價格並緩解市場恐慌，聯準會公開且秘密地採取安全網的姿態。 三位聯準會主席——伯南克、葉倫和鮑威爾——都強調與市場溝通的重要性，並暗示這將提供安全網，鼓勵更積極地投資風險資產。

新任聯準會主席沃許動搖了一代人對聯準會的看法。 首先，他的經濟邏輯偏向供給面。 其次，他反對過度溝通，不願被自己前瞻性的預測所限制。 最後，他不承認維持金融市場穩定是聯準會的責任，也不願為市場動盪支付最低費用。 私下裡，沃爾什抱怨聯準會在關注債券市場，債券市場在關注聯準會，但沒有人真正認真關注經濟。 現在聯準會不再由國債市場主導，債券市場必須反映風險溢價的不確定性。

第二個不確定因素是大量科技巨頭突然大量發行債券。 自從人工智慧革命以來，科技巨頭一直依賴自家現金流來進行資本支出，但現在規模過大，導致企業的自由現金流轉為負值，迫使他們轉向外部融資管道。 其中一些投資是透過特殊價值回收公司（SPVs）進行（這類投資在本專欄之前已有討論，風險極大），而另一些則是透過發行債券籌集資金。

科技公司大規模募資已成為債券市場的新趨勢。 這一趨勢增加了長期債券的發行量，並提高了發行成本，對美國政府的長期債務造成壓力。 Meta發行的270億美元債券溢價從109%降至97%，而Google百年債券也轉為折價，顯示市場對AI資料中心宏大敘事的懷疑日益加深。

與股票不同，債券沒有股票升值潛力，但若發行公司違約，投資人必須承擔減值的財務後果，因此企業債券買家對企業財務狀況特別敏感。 同時，企業債券供應的突然激增正在改變美國債券市場的結構及供需關係。不僅其他企業債券受到影響，連政府債券也受影響，成為國債殖利率上升的主要原因之一。

美國十年期國庫券殖利率大幅上升，一方面導致美國政府的債務成本較六個月前大幅上升，政府債券利息支付超過國防與聯邦教育預算的總和; 另一方面，所有依賴借貸的私營公司都面臨了急劇的債務壓力。像是風險投資、私募股權、投資銀行及依賴槓桿操作的私人貸款等基金，都感受到壓力，這些壓力可能反過來轉移到公共市場。 現在還不是警報時刻，但密切關注美國公債市場非常重要。

日圓持續走弱，跌至163.8，為1986年以來最低。 近年來日本經濟確實有顯著改善，但匯率並未改善。 美國國債、日圓和黃金長期以來被視為金融市場三大避險資產，但今年隨著地緣政治情勢惡化，這些「避險」產品表現均不理想。

三大避險產品今年表現不佳，各有其原因。 日圓未能如預期走強的原因之一是美國、歐洲和日本利率預期的變動。 過去只有日本銀行會緩慢升息，但現在歐洲央行已經升息，且可能在九月或十月再次升息; 雖然美國尚未調整政策利率，但聯準會的立場明顯轉向鷹派，市場預期今年內將升息。高盛甚至預測今年將升息三次，而日本銀行則三度觀察升息，且過期緩慢。

日本政府對本國央行的影響力是七大工業國中最大且最不隱藏的。本世紀初，日本銀行曾一度不服從，並被政府多年處理，因此日本銀行對政府極為順從。 高市首相偏好日圓走弱和低利率，目標是透過貨幣政策刺激經濟成長。 從這個角度來看，孝一繼承了老師安倍對通縮的排斥。

然而，高一與安倍在經濟政策思維上有很大差異。 安倍本質上是一位自由市場經濟學家，偏好市場導向並優先考量效率。 他不主張過度干預政府，強調透過強化公司治理與政府監管，市場經濟得以改善，資本效率提升，企業獲利能力與內需得以活化。 他希望藉此提升股東回報並推動資產價格升值以刺激經濟。 安倍一貫呼籲日本民眾將銀行存款投入股市，讓資金承擔更高風險並獲得更高報酬。

高雄是經濟哲學的介入主義者，主張政府領導與戰略優先。 她相信，唯有團結政府與公眾，才能推動重大計畫，積極引導資本進入關鍵產業，並輔以財政、稅務及產業政策。 依此邏輯，高雄的目標是透過國家協調提升產業自主、供應鏈安全與國家戰略競爭力，使弱日圓成為自然的選擇。 有趣的是，這次美國對日圓走弱反應不大。我相信Bescent逆轉了川普對美元走弱的偏好，轉而支持以美元走強的資本市場。

高市內閣最近啟動了前所未有的13年投資計畫，日本私部門與政府共同投資2.3兆美元，聚焦於包括人工智慧、半導體及能源安全在內的17個戰略產業。 投資計畫的許多細節仍不明朗，但政府主導的資源配置路徑非常明確，讓人聯想到日本經濟崛起時期通商產業省（MITI）採用的產業干預模式。 聚焦產業、促進投資並與美國供應鏈緊密結合，應是高雄經濟未來的策略。

本週是重要的中央銀行週，美國、日本和英國將定期召開會議。 儘管期貨市場給予升息機率三分之一，經濟學家普遍估計美國政策利率將維持不變，沃爾什的記者會更值得關注。 英格蘭銀行已連續採取行動，其政策利率預計將維持不變。 日本銀行是最後出現的，我相信他們也不會升息。 相反地，美國的數據與科技公司獲利能力更為重要。 第二季，美國核心PCE為3.5%，GDP為3.7%，密西根消費者信心指數則回落至54。 東京7月CPI預計為1.8%。

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