本週 0824– 0830 重要事件與數據– 陶冬：貝森特干預行動失敗了，然後呢？

時間：2026年8月23日

資料來源：etnet經濟通

美國財長貝森特在他的整個金融職業生涯中，在和當局的“官與賊”博弈時一直扮演著“賊”的角色，這次他扮演了“官” ，不過“官與賊”遊戲的結局卻沒有改變，“賊”贏了，市場贏了。貝森特領導的財政部，出人意料地干預了國債市場，債市應聲大漲，但利好因素僅維持了一天，債券收益率兩天后就基本打回原形，十年期國債收益率更創下2007年以來新高，量化寬鬆所帶來的低資金成本徹底消失了。

   受到債市拋售的衝擊，美股三大指數上週下跌，資金等待財政整頓措施出爐。全球多數股市跟隨美股調整，港股例外。美國對伊策略轉向經濟封鎖，意味著油價可能較長期居高不下，布蘭特原油價格大升。美元指數走低，黃金白銀持續強勢，比特幣飆漲。

   「貝森特是一屋瘋孩子中的成年人」，一名美國著名投資者曾經如此評論川普內閣和財長貝森特。但如今，貝森特也瘋了起來。美國政府負債在五個月淨增加1兆美元，總負債規模突破40兆，市場看不到川普政府控制財政支出的誠意。同時，AI公司的基礎建設不再是靠自身自由現金流可以搞定的了，Hyper-scalers開始衝進債市作長期融資，打破了過往長債市場的供需平衡。

   川普政府在結束伊朗戰事上，胡蘿蔔加大棒均不奏效，看來能源價格會在更長的時間高企，通膨風險揮之不去。美國聯邦儲備銀行則將政策重心移向控制通膨，市場擔心流動性收縮和升息同時發生。如此背景下，長久期美國公債遭遇大規模拋售，10-40年公債殖利率一漲再漲，走出了一波殖利率曲線「熊市陡峭化」。

   發債成本受壓，貝森特提出「起碼加倍」回購長久期國債，國債市場應聲大漲，只是利好無法持久。美國政府可以透過人為因素來影響國債價格，但並未改變財政狀況失控的基本面因素，也就無法將「以腳投票」的投資者重新拉回市場。投資人拒絕進場，貝森特的突襲便只能起到短暫的衝擊效果，市場對未來基本面的定價不會因此而改變。

   美國國債市場的規模超過32萬億美元，財政部將回購金額「起碼加倍」，40億美元的購買足以影響市場情緒，但難以產生持久效果。與聯邦儲備銀行不同，財政部不可以透過量化寬鬆來不斷購買自己發行的國債，那就限制了乾預的性質與規模。這不過是彈藥有限的干預，更像2011年聯邦儲備銀行推出的OT （operation twist ），試圖將長債利率壓低，但是入市所需資金必須透過賣出短債取得。

   這次幹預有一個非常尷尬的對立。財政部試圖透過購買長債來壓制殖利率曲線陡峭化，以此平抑發債成本。聯儲則試圖透過縮表、降息（也許暫時做不到）來引導殖利率曲線陡峭化，既削減滯留金融市場的流動性，又改善實體經濟的資金成本。財政當局和貨幣當局的操作意圖，居然相互衝突，效果也許彼此抵銷。

   貝森特是投機老手，他不可能不知道缺少基本面改善的市場幹預，就像扔入水中的石頭，一陣漣漪過後市場便重歸平靜。他上任之初強調尊重市場法則，但最近連續在原油、日圓和國債市場出手幹預，彭博社一篇文章直稱他為幾十年來最大的干預主義財長。他的行動提醒了投資者，美國的資金成本已經高到令決策者坐不住的地步了。

   為什麼貝森特突然改變了自己的行為模式？無他，美國長債市場已經響起警號了。目前的財政赤字不可持續，但是川普又無意縮減政府支出。美國聯邦債務GDP比率123% ，聯邦赤字GDP比率5.8% ，本財年公債利息支付1.22兆美元，每一項都閃著紅燈，再不救市債市隨時可能出大事，並帶來金融市場連鎖反應。

   貝森特出手帶出三個問題。首先，美國政府如何控制財政赤字？他本人預告會有整頓財政秩序的措施不日公佈，不過他的老闆川普似乎有不同想法。當被問及幹預沒有阻止國債殖利率上升時，川普的答案是，「終極幹預還要靠我們軍隊」。看來老闆心目中的解決方案，還是在軍事上搞定伊朗，但這也意味著軍事開支還得上漲，油價難以回歸正常水準。

   其次，財政部幹預失效，但又不希望日本不斷賣美債套現來影響日圓匯率，貝森特已經請求聯邦儲備銀行透過美債抵押向日本提供美元流動性。這種掉期操作既給了日本幹預日圓的美元彈藥，又不逼迫日本大規模賣出美債。同時，美國勢必施壓令日本加快升息步伐，壓縮美日之間的利差。高市內閣一直對日本銀行升息很抗拒，不過如果壓力來自美國，日本最快九月重回升息。

   最後，貝森特要控制發債成本，聯邦儲備銀行主席沃什會不會配合？財政部並無印錢買債的授權，債市幹預的規模和時限因此都有限。要持久控制住債成本，美國政府需要變相量化寬鬆（quasi-QE ），而掌控此閘門的鑰匙握在沃什手上。值得注意的是，沃什本人主張縮表而不是擴表，因此財政部與聯邦儲備銀行之間如何協調政策就很有趣了。

   聯邦儲備銀行8月27-29日在Jackson Hole舉行年會，主題是金融創新對貨幣支付和政策的影響，沃什會作主題演講。除了探討AI革命對生產力提高的影響外，他預計會談及改革聯邦儲備銀行。至於提不提政策走向，就不得而知。聯邦儲備銀行至今沒有透露沃什演講的任何內容，貫徹了他減少媒體溝通的作風。筆者預期沃什不會對擴表做出任何承諾，債市可能因此而失望。

   三個問題中，也許唯一會有實質改變的是日本央行的升息步伐。若屬實，則日圓對美元匯率可能升值。在美債、美股、美元三角中，債市是美國金融的根基，股市是美國消費投資、科技創新的財源，調整成本相對較輕的是美元匯率。若匯率用作發債成本的洩壓閥，美元匯率勢必承壓，利好黃金、大宗商品和虛擬貨幣，留意日圓套利交易清倉可能帶來的市場震盪。

   本週焦點：Jackson Hole上沃什及其他央行總裁的發言。筆者預期沃什將重點放在聯邦儲備銀行改革上，偏重學術性。如果他不給予偏鴿的短期政策回應，不排除長久期公債再被拋售。另外關注美國七月PCE （預計與上期持平）以及英偉達業績。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場與預測，亦非投資建議或勸誘。